OPCの純利益はわずか1500万ドルでした。この数字は、実際よりもあまり意味がないです。

この四半期におけるケノン・ホールディングス（NYSE: KEN）の主要事業部門の数値は、誤解しやすいものです。約46％の株式を持つケノンが管理する発電会社であるOPCエナジーは、以下のように報告しています。第2四半期の純収入は1500万ドル親会社の市場価値が35億ドル近い企業にとって、これは弱い結果に思える。そうした数値では、投資家も簡単に動くような状況だ。

もう一行目を見てみると、同じ場面でも異なる物語が語られている。OPCの収益は、1億9500万ドルから3億7900万ドルにほぼ2倍に増加した。1年前。調整後のEBITDAは46％増加し、1.31億ドルになった。また、調整後の純利益は580％増加し、3400万ドルとなった。つまり、同じ3ヶ月間で、1500万ドルの利益が得られ、実質的に優れた業績が得られたのです。その差こそが、ここでの教訓なのです。

なぜ利益線が運営の動きに遅れるのか

現在、純利益がEBITDAを下回っている理由は、これが資本を多く必要とする業種であり、成長のために多額の投資が行われているからです。新しい施設を建設するための借金に対する利息は財務費用として計上され、新しく建設された発電設備の減価償却も運営利益の大部分を占めています。この四半期においては…ネット財務費用は2200万ドル、減価償却費は3000万ドルでした。報告された結果も、それを含んでいました。解決されたヘッジに関連する、一回限りの1100万ドルの費用調整後の数値では除外されてしまうものです。

それは、事業が弱まっているという兆候ではありません。それは、拡大に伴う会計上の負担です。投資家にとって重要なのは、単一の利益数ではなく、その下にあるキャッシュフローが持続的で成長しているかどうかです。OPCの運営による資金は58%増加し、9000万ドルに達した。この四半期において、成長は実際に起きています。OPCのおかげで収益が急増したのです。3つのアメリカのガス発電施設、合計2.8ギガワットの所有権を取得した。この地域では、PJM市場のより大きな部分があり、その場合、容量価格は高いままです。

実際に何を購入しているかが重要です。ケノンは持株会社であり、その価値は主にOPCにおける持分から来ている。管理レベルでは、実質的な負債はありません。3月末時点で、独立した現金は約7.08億ドルであった。それは配当を支払います——1株あたり3.85ドル、約2億ドル、3月に承認されました。— そして8月には仲裁による解決でペルーから約9300万ドルを集めたこの株は過去4ヶ月で約19％下落し、収益率は5％を超えている。

市場は成長を売った――それが緊張である。

では、なぜ市場は強い業績成長を好機として売り浴びせるのか？連結親会社の数値は期待に応えられなかった。その理由の一つは、自由現金流がマイナスであったからだ。OPCの前半期の自由現金流量は、1億800万ドルから3,000万ドルに減少した。1年前、拡大に伴い、資金が使われる速度よりも、資金が消費される速度が速かった。そのため、借入が増加しており、OPCは多くのプロジェクトを計画している。合計で2つのプロジェクトがある。2029年から2030年にかけて、2.2ギガワットの発電施設が建設中です。さらに3つが追加され、合計で4.8ギガワットになり、投資額は約100億ドルに上ります。建設に向かっているところです。ある場所では…上昇した収益が、配当を出す企業や金利に敏感な企業に影響を与えている。つまり、その組み合わせ——ネガティブな自由現金フローと有効なレバレッジ——こそが、投資家が求めていたものなのです。

その売却行動は、注目に値する反対の動きです。市場はキャッシュフローに関する懸念を反映して価格を設定していますが、データによると事業の成長は続いているようです。価格と運営キャッシュフローの比率で見ると、この株価は1.9倍の水準であり、割安な状態です。また、自由キャッシュフローがマイナスであるにもかかわらず、配当金は運営キャッシュフローで賄えているのです。

正直な資質とは、買い手が無視できないものです。これはレバレッジを利用した栽培方式であり、その成長によって得られるキャッシュフローが、ますます大きくなるプロジェクトや借金に変わるのではなく、自由なキャッシュフローとして得られる必要があります。建設中の段階では、負のキャッシュフロー数値でも許容範囲内ですが、プロジェクトのスケジュールが遅れたり、電力市場が不安定になったり、融資負担がEBITDAよりも速く増加したりすると、それは許容範囲外になります。キャッシュフローに対して安価であるという点は、その成長が予定通りに行われる場合にのみ重要です。

つまり、この判決は、1500万ドルの記事とは全く関係ありません。重要なのは、複合EBITDAが今後数年間で、財務状況が悪化することなく自由現金流に変わるかどうかです。市場の売り下げは、そうならないという期待によるものであり、配当率や現金流倍率は、その不確実性に対する報酬として提供されるものです。これは、実際に起こりうる、明確に定義された問題であり、この問題が解決されれば、事件が決定されるのです。