オンショーリングの話は、投資家を間違った企業に向けている

もし、関税による再輸入の拡大が次世代の産業株の成長要因となっていると言われているなら、おそらく間違った企業を目指しているのでしょう。

表面的には、その説明は順当に聞こえます。中国、カナダ、メキシコからの輸入品に対する関税が上昇します。企業は自社の生産を国内に移すと発表しています。ISM製造業PMIが…54.6— 拡大される領土です。ホワイトハウスはそれを…と呼んでいます。アメリカ史上最大の再国内生産の波それは単純な投資です。国内の製造業者を買収すればいいのです。

しかし、製造業の建設投資は別の話です。それは…2024年6月/7月には2390億ドルに達しましたが、その後21％減少しました。工場の建物は関税の影響で加速することはなかった。既に速度が落ちていた。

しかし、それは産業が成長していないという意味ではありません。つまり、その成長は別の場所で起こっているのです。

本当の建築物の物語

従来の工場建設は減少している一方で、データセンターへの投資は増加している。2020年初頭の年間約95億ドルから、2026年初頭には470億ドルにまで増加し、前年比で30％以上の成長率を記録した。そして、データセンターにはサーバーだけでは不十分です。発電所、変圧器、スイッチング装置、バスワイヤー、電力分配ユニット、液体冷却システムなど、すべての物理的なインフラが必要です。

S&P Globalは、2026年から2030年の間にアメリカのエネルギー事業にかかる投資が1.3兆ドルになると予測しています。Morningstar DBRSは、2025年から2030年の間に電力インフラへの投資が1.4兆ドルになると予測しており、これは前世紀の2倍です。

これはインフラの整備です。衣服工場を中西部に戻すことではありません。5年前の経済とは全く異なる、より電気化され、デジタル化され、資本集約的な経済を実現するための電力供給システムを構築することです。そして、グリッドとチップの間で活動する企業には、注文を得るために再輸入する必要はありません。彼らには単に需要が必要なだけです。

イートンとデータセンターの電力供給に関する問題

エーテン（NYSE: ETN）は、公共電力網と各種商業・工業用機器の間に存在する設備を製造しています。電気パネル、スイッチギア、遮断器、変圧器、UPSシステム、データセンター用の電力分配装置などです。明確に言えば、これは「通行料を徴収する事業」です。データセンターを建設する際には、このような設備が必要になります。そして、大規模かつ信頼性の高いサービスを提供できるサプライヤーはごく少数です。

2026年の最後の2四半期のデータによると、高速道路は混雑していることがわかります。第2四半期の収益は85億ドルに達し、21%の増加となり、オーガニック成長率は14%でした。. エレクトリック・アメリカスの12ヶ月間の平均注文数は41%増加した。. 電気部門の総在庫が前年比48％増加した。。その会社の第2四半期のセグメント利益率は24.9%に達した、そのガイダンス範囲の上限に位置している。

その利益率というのは、価格設定の力を測る指標です。イートンは単に商品を多く売っているだけではなく、より効率的な方法で販売しているのです。需要が弱い競争市場においては、販売量の増加は利益率を低下させます。しかし、ここでは両方が同時に拡大しています。これが、企業がどのような状況下でも配当を増やすことができるかを判断する際に見られる特徴です。

配当に関しては、イートンは12年連続で配当金を増やしています。現在の四半期配当は1株あたり1.10ドルです。現在の価格で約1%の配当が得られる。配当率は約41%であり、利益と共に配当が増加する余地も十分にある。過去12ヶ月間の自由現金流は39億ドルで、前年比で約20%増加した。配当利回り自体は魅力的ではないが、株価収益率の観点から見ると、現在の利回りだけで配当が増える企業を買うべきではない。時間が経過して複合的に効果が現れるように、そのような企業を買うべきだ。1%の利回りが年12%の割合で増加すると、30年後にはコストベースで60%の利回りになります。問題は、その成長率を維持できるかどうかである。

評価の問題

ここが、話が難しくなる点です。イートンの株価は、前年実績利益に対して約42倍、EBITDAに対して27.6倍、売上高に対して5.3倍となっています。負債総額は200億ドル程度ですが、市場全体の時価総額は1600億ドルです。これらの倍数は安いものではありません。これは、データセンター分野の好景気の影響が既に評価されている市場の状況を反映しているのです。そして、この成長がこの評価水準を維持できるかどうかが問われているのです。

比較すると、同じようなインフラ企業であるnVent Electric（NVT）の株価は、利益に対して42倍で取引されており、EV/EBITDAは25倍とやや低めです。Caterpillar（CAT）の場合は34.5倍です。データセンターの冷却や電力管理を提供するVertiv（VRT）の場合は、利益に対して62倍という高い値段で取引されています。Eatonはこのグループの中間位置にあります。これは、市場がこの種の事業に対して高い価格を支払う意欲があることを示しています。

この評価は、Eatonを避ける理由にはなりません。むしろ、その成長サイクルが本当に実現可能で持続的であり、既に価格が反映されているかどうかを確認するための指標です。48％の在庫増加率や41％の注文増加率から、成長が実際に起こっており、まだ価格が高くなっていないことがわかります。在庫は将来を見据えた指標であり、四半期単位で変化するものです。しかし、この価格水準は、データセンターの建設が遅れたり、公共事業の資金投入が遅れたり、競争が利益率を低下させたりした場合、株価が危険にさらされることを意味します。

何が状況を変えるでしょうか

イートン社の事業は、3つの要素が続くことにかかっています。それは、データセンターの需要、価格設定力、そして電力会社が資金を投じる意欲です。これら各々には、明らかな問題点があります。

データセンターの需要は、最も不確実な要因です。データセンターの建設は、大規模クラウドサービスプロバイダーの資本投資によって推進されています。2025年、米国のハイパスカラー企業は合計で4100億ドル以上を設備投資に費やしました。これは2024年時点での2000億ドルから増加した数値です。もしその支出が減速すれば、オーダーフローも鈍化します。しかし、これは消費者の動向によるものではありません。実際には、コンピュータ能力への構造的な需要が主な要因であり、その需要の成長速度はクラウドプロバイダーやチップメーカーが予想したよりも速いのです。リスクは、AIへの需要がなくなるということではなく、むしろその需要が成熟し、成長率が正常化してしまうという点です。

価格設定の力は24.9％の利益率を維持しているが、それは現在の生産能力の制約に依存している。もし競合企業が需要よりも早く生産能力を拡大すれば、その利益率の優位性は失われる。Eatonの規模やブランドの地位は、市場が標準化されたものである場合よりも、このような状況を防ぐ効果があるが、完全には無効ではない。

実用資本の投資は、3つの要因の中で最も持続的なものです。1.4兆ドルに及ぶグリッド投資のサイクルは、老朽化したインフラ、信頼性の要求、そして非周期的な規制要件によって推進されています。これがエーテン社の成長の基盤となります。ただし、データセンターにおける成長の上限が現在のペースよりも低い可能性もあります。

オンショーリングの騒音が隠しているもの

再工場移設という議論は、無害なものではありません。単に、投資家を間違った事業に向けさせるだけです。最も成長が速い製造業分野であるコンピュータ・電子機器や航空宇宙分野は、最も低い関税が適用されています。一方で、保護が厳しい産業は停滞しているか、むしろ衰退しています。関税は製造業の活況をもたらすことはなかった。連邦準備銀行の地域別調査によると、輸入価格が生産価格よりも高くなったため、関税によって総利益率が低下しています。

実際の構造的変化は、商品がどこで生産されるかということではありません。重要なのは、経済がどのような物理的なインフラを必要としているかという点です。電力の供給能力、送電網の信頼性、10年前には存在しなかった施設への電力供給などです。そのようなインフラを提供する企業にとっては、需要を生み出すための関税は必要ありません。彼らが必要とするのは、経済がますます電気化され、デジタル化されていくことです。

イートンは、配当実績が確かで、投資サイクルを支えることができる財務状況を持つ、その役割を果たす最も適切な公開企業です。評価も高く、利益率の拡大も実際に起こっており、在庫の増加からも、成長の勢いがまだ続いていることがわかります。もし、現在の利回りではなく、価格権を持つ実体経済業界での収益の成長を求めるなら、これこそが株式利回り曲線の手法で捉えられる状況です。その代償として、市場がすでにそのビジネスに対して信頼を持っていることを受け入れ、次に何が起こるかについて正しい判断をする必要があります。