オネオクとアポロが、資本が消えてしまうような契約を結んだ。

オノックは本日、ブラゾス・ミッドストリムのペルミアン・ミッドランド盆地の天然ガス資産を買収することを発表しました。42.25億ドル——そして、90億ドルでアポロを買収することでその資金を確保する。一見すると、数字の表記が逆になっているように見えます。通常、資産に投じる金額は、その資産を購入するために調達される資本の半分程度にはなりません。

このギャップが生じる理由は簡単です。アポロ社から得られた50億ドルは、ブラゾス社ではなく、ONEOKの財務状況に直接反映されます。ONEOKは、既存の負債の中から約50億ドルを返済する計画です。その負債には、12億ドルの定期借入金や、価値が下回っている債券、その他の未返済負債に対する現金供与などが含まれます。この買収と負債削減は一つのプロセスであり、それらがどのように連携しているかを理解することが、単なる数字よりも重要です。

オノックは、合計で約455億ドルの負債を抱えています。過去12ヶ月間の調整後のEBITDAは、およそ…会社の2026年度の目標値を中間値として考えると、83.5億ドルです。つまり、レバレッジは約4倍になります。これは投資格が高い範囲の上限であり、評価機関も注意を促している範囲です。この会社は、2024年と2025年にEnLinkやMedallionを買収した際から、積極的なM&Aを行ってきました。その結果、2027年までにプロフォーマーのレバレッジは約3.25倍になるでしょう。そして、1株の普通株式も発行されない状態です。このデレバレッジの進行は、投資家が最初に気づくべき点です。

第二に、アポロが実際に得るものです。90億ドルという金額は、ONEOK Holdingsという新設された持株会社のBクラスの非投票権を持つ少数株主の株式として渡されます。投票権もなく、清算優先権もありません。また、ONEOKの他の債務よりも従属的な地位にあるのです。これだけでも、ONEOKが有利な条件で交渉したことがわかります。その収益性の条件からも、さらに明らかになります。

アポロのリターンは、最初の9年間では7％程度に抑えられている。10年目には7.35％、15年目には7.85％になる。一方、Bクラスの株主はONEOKの事業から得られる四半期ごとのキャッシュフローの15％を受け取る。15％という分配金が90億ドルの資本残高に対する7％のリターンを上回るため、資本勘定は毎四半期で減少していく。つまり、アポロは減少する元本のもとでリターンを得ているのであり、ONEOKの普通株主がその余剰部分を得ることになる。同社によると、資本勘定の残高が2億ドル以下になった場合、ONEOKは早期に買収オプションを行使できる。標準的なタイムラインの下でも、ONEOKは8年後に残りの株式を、固定された7％のIRRに基づく価格で買い取る権利を持っている。

これは、株式を割り当てる会社ではありません。固定収益の少数株主投資を一時的な資金調達手段として利用しているのです。会計処理上は、それを永久資本内の非支配株権として分類されます。ONEOKは、格付け機関から全額の株式報酬を受け取ると期待しています。損益計算書においては、ONEOKに帰属するGAAP純利益は、残りの資本バランスの約7％を差し引かれることになります。そのバランスが減少するにつれて、報告される利益への影響も小さくなります。

では、その資産自体についてはどうでしょうか？ブラゾスプラットフォームにより、ONEOKのミッドランド・バスケン地域の処理能力は、建設中の施設を含めて、1日約23億立方フィートにまで増加します。ミッドランド・バスケン地域の7つの郡にわたって約700マイルに及ぶ集輸インフラがあり、60万エーカーの土地が利用されており、また、12年以上の平均残存期間を持つ長期的な固定料金契約もあります。このシステムを支援するプロデューサーには、エクソンモービル、ダイヤモンドバック・エナジー、ダブルイーグルなどがおり、その地域には14基の掘削機が稼働しています。ONEOKは、新しいプラットフォームを既存の天然ガス、NGL、原油インフラと統合することで、年間約8000万ドルのシナジー効果を得られると期待しています。

これらの契約が料金ベースのものであることは重要です。ONEOKは、10年以上にわたり、商品価格の変動に左右されない、契約に基づく収益を重視してきました。料金ベースのEBITDAが高い企業は、その倍数で評価されるべきです。しかし、この分野の企業は、投資家がどれだけの収益が得られるか不確かなため、その倍数よりも低い値で取引されています。ONEOKは逆の方向に進んでいます。EnLinkの買収により、料金ベースの収益が増え、ガルフコーストやペルミア地域での事業も拡大しました。この取引によって、ミッドランド盆地でも同様の効果が得られ、10年以上にわたって安定した収益が得られる契約が成立しました。

取得価格は、シナジー効果を含めた2027年のEBITDA予測値の約7.5倍であり、シナジー効果が拡大し、統合が完了した場合には2028年のEBITDA予測値の約6倍になる。12年間の契約期間を持つ中間段階の資産にとっては、それほど高額ではない。しかし、安くもない。問題は、ONEOKの全体の資本構造が、負債削減が不十分になることなく、成長を維持できるかどうかである。

評価の観点から見ると、ONEOKの株価は、エンタープライズプロダクツの11.4倍、エナジー・トランスファーの8.3倍と比べて、約12倍のEV/EBITDAで取引されている。この株価は、過去52週間の安値である64ドルから上昇し、今年は約29％上昇し、過去12か月では25％上昇している。配当率は、前年のは4.96％から4.5％に上昇しており、24年連続で配当が増加している。配当率は利益の74％であり、過去12か月間の約29億ドルの自由現金流によって十分に賄えている。

ONEOKの価格は、Energy Transferよりも高く、EV/EBITDAではEnterprise Productsよりも高いというのは事実です。しかし、その価格上昇は、実際に高品質な収益構造を反映していると私は考えます。Energy Transferには依然として大きな制限的な要因があり、商品関連の部門も多いです。Enterprise Productsは規模と実行力の点で優れていますが、ONEOKの成長パターンは、今後5〜7年間で調整後のEBITDAが中〜高い単位数成長すると予想されており、Brazosの取引により高い水準に達する可能性があるため、同業他社の平均値よりも高い価格が妥当です。

リスクは、資産や評価倍率ではありません。リスクは、貸借対照表の推移です。ONEOKは損益計算書の両面で積極的な動きをしており、2025年にはEBITDAが18％増加し、2026年の全年の予想利益は82億ドルから85億ドルに上昇しました。この成長は、EnLinkやMedallionの買収によるものであり、NGLの生産量も記録的な水準でした。しかし、負債を抱えた状態での積極的な成長は、統合がうまくいかない場合、Permian地域の生産が期待に達しない場合、または資本支出が現金生成を上回る場合に逆転する可能性があります。2026年の2.7億ドルから3.2億ドルの資本支出は、現在の自由現金流に比べて管理可能ですが、Cassidy II処理施設は、Brazosプラットフォームの一部であり、2027年第3四半期まで完成する予定ではありません。これにより、実行期間が長くなります。

この取引において私が見ているのは、財務状況では支えきれないほど急速に成長している企業であり、資本構造も非常にうまく設計されているという点です。アポロの取り決めにより、即時で50億ドルの負債が減少し、レバレッジも約0.75倍に低下します。また、ONEOKの投票権も保持され、少数株主が生まれることになります。その少数株主の配当率は7％で、8年間かけて徐々に割り当てられます。普通株の希薄化はありません。無限のコストも発生しません。会社は、残りの株式を一定の倍数で買い取ることができます。

総合的に見て、取得した資産からのキャッシュフローは明確で長期的なものです。手数料ベースのモデルにより、収益が商品価格の変動から守られています。財務状況も大幅に改善しており、EV/EBITDAで12倍、4.5％の利回りを持ち、配当も増加しているこの株価は、このような成長パターンを持つ企業にとって適切な価格です。この取引は、一発で利益および1株当たりの自由現金流量を向上させます。この構造はうまく機能しています。

この評価を変える要因となるのは、実際の業績です。もしEBITDAの成長率が中程度の数値を下回ったり、ペルミア層での生産量が期待に達しなかったり、または2027年までに負債対EBITDA比率が3.25倍の目標に達しない場合、現在の評価は妥当ではなくなります。しかし、そうでなければ、アポロ社の利息が計画通りに返済されるならば、負債削減、手数料による成長、そして少数株主の持分が減少することで、普通株主にとって有利な状況になります。これがこの取引が生み出すメカニズムであり、今後2四半期間、株式投資が完了し、資産取得が行われる時点で、この動きを注意深く見ていく価値があります。