オイルの「戦争プレミアム」は、キャッシュフローではなくニュースに基づく取引だ

9月2日には、ブレント原油の価格は1バレルあたり96ドル程度で取引されていました。およそ26ドルで、前年の同じ日比べて約38％高いどんな見出しを聞いても、同じ答えが得られる。つまり、中東の対立が原油価格を押し上げているということだ。これは半分の事実に過ぎず、実際には、1バレルあたりの価格に与える影響はごくわずかなのである。

この混乱は実際に起きている。

2月下旬に始まった米国とイランの間の戦争により、ホルムズ海峡が封鎖されました。この海峡は、物資が行き来する重要な場所です。通常、世界の石油の約5分の1を供給している。EIAの自らが出した数字によると海峡を通過する原油や石油製品の量は、2025年第4四半期には1日210万バレルでしたが、2026年第2四半期には490万バレルに減少しました。— 約78％の崩壊。7月の閉鎖された生産量は、1日あたり約550万バレルでした。、そして国際エネルギー機関は2026年以降、世界の石油供給は1日あたり430万バレル減少するアメリカでは140万バレルが増加しています。これは単なる心配事ではありません。実際に、物理的なバレルが市場から消えていっており、第2四半期には400万バレル以上が日々減少しています。

その点については何の争いもありません。問題は、現在の価格がどれだけ実際の不足によるものか、そして次のニュースで消えてしまう可能性のある感情的な要因がどれだけあるかということです。

ニュースの見出しではなく、価格を見てください。

ここが、実際のデータとパニックが異なる点です。7月23日には、バレルあたり105ドル近くに達した。タンカーへの攻撃が再発した後、9月初頭には約91ドルになった。そして、再び90年代半ばに戻ります。その前に何が起こったかを見てみましょう。6月にアメリカとイランが協定書を締結した後、ブレントは7月2日に69ドルに下落した。およそ3週間の間に、同じ地政学的状況は69ドルという低値から105ドルという高値へと変わった。

実際の供給状況は、その範囲にほとんど及ばなかった。変動したのは、市場がこの対立が次にどうなるかについてどう判断するかということだった。これは、生産者が得るキャッシュフローが変化するのではなく、ニュースに基づいて取引されるプレミアムの特徴である。

戦争の最中に発表されたEIAは、その差を率直に述べている。第3四半期のブレント相場見通しを引き上げた。1バレルあたり85ドルという平均値から、11ドルの上昇です。— そして依然として、第4四半期には価格が78ドルに下がり、2027年には平均69ドルになると予想されている。その予測は、来年初めに閉鎖されているガルフの生産が再開し、在庫も回復し始めるという前提に基づいています。また、海峡が徐々に再開されることで、今日のプレミアムも減少すると考えられています。つまり、政府自身の市場予測では、今年の原油価格の持続的な価値は80ドル台半ば程度になるとされています。これは、現在の原油価格よりも低い数値です。その上のプレミアム、つまり1バレルあたり10ドル以上というのは、投機的な判断であり、実際のキャッシュフローによるものではありません。

生き残るキャッシュフローを購入し、急増したものはやめましょう。

その区別は、どう対処するかを決める際に重要です。96ドルで売られているバレルは、一時的な価値を持っています。一方、エネルギー企業の価値というのは、長年にわたるキャッシュフローのことです。そのほとんどは、紛争が収まり、安定した状態になった後に得られる価格で回収されるでしょう。

ですから、重要な問いは「石油価格が上昇するかどうか」ではありません。むしろ、ブレント価格がEIAの70〜85ドル帯に安定すると、この会社のキャッシュフローは維持できるのか、それとも事業がその急騰によって大きな負担を背負ってしまい、今日の市場状況が全ての問題となるのか、ということです。

市場自体が、どこでも96ドルもの石油価格を支払っているわけではありません。これは重要なことです。エクソンモービルはEBITDAの約10倍の価格で取引されており、収益率は2.6％です。チェヴロンは8倍の価格で取引されており、収益率は3.4％です。オキシデンタルは、最も安い企業であり、EBITDAの8倍以下の価格で取引されていますが、負債が多く、収益率は1.6％と最も低いです。一方、エンタープライズプロダクツのような手数料ベースのパイプライン運営会社は、商品価格と無関係な収入を得ており、EBITDAの11倍以上の価格で取引されていますが、収益率は5.7％で、その大部分は契約に基づくキャッシュフローから得られています。市場は、予測可能な収益を重視し、レバレッジをかけた生産者を割引しています。ニュースでは戦争の話が報道されているけれども、実際にはそうではありません。

それが正しい本能であり、守るべきものです。エネルギー価格が高く不安定な時には、バランスシートの質が、単なる安価な評価よりも重要になります。また、手数料を含むキャッシュフローが、商品取引のリスクよりも重要になります。現在の価格が96ドルであるからといって、レバレッジされたE&Pを購入するのは、感情的な判断に基づく行為です。価値は、その企業が負っている借金を返済できるだけ長く、価格が高い状態が続くかどうかに依存します。石油の価格が96ドルであろうと74ドルであろうと、定期的に支払われるキャッシュフローを購入することは、別の、より持続可能な投資です。

しかし、これらは何も方向性を保証するものではない。EIAが想定する再開時期よりもずっと長く、海峡が閉ざされたまま続くならば、そのプレミアムは維持される。つまり、そうした状況は弱気な正常化局面を覆すようなリスクとなる。しかし、証拠のバランスから見ると、逆の傾向が見られる。実際の物理的なショックが、構造的な余剰や記録的な米国の生産量に加わっているため、公式な予測者たちはプレミアムが下がることを予想している。すなわち、バレル価格が突然96ドルになるわけではないのだ。

投資家にとっての教訓は、ほとんどの戦争による価格上昇の場合と同じです。実際の出来事によって価格が変動することがあります。しかし、現時点での石油価格と実際のキャッシュフローとの差額こそが、表面的な取引価格と投資価値との違いです。そして今、その差額というのは、まさに戦争そのものです。