オイルのウォールプレミアムが、最も崩れやすい部分です。

今週、ブレント原油価格は1バレルあたり104ドルを超えた。7日間で約9％の上昇となり、1年前と比べては半分以上の上昇です。これは、ワシントンとテヘランがホルムズ海峡でのタンカー問題をめぐって対立しているからです。個人投資家がニュース記事を見ると、結論は簡単です：戦争のプレミアムやエネルギー市場が活況を呈しており、それを狙えばいいのです。しかし、もっと興味深いのは、恐怖の背後にある数字です。

ホルムズは、世界の石油の約5分の1を運ぶ場所です。そして、2月末に対立が始まって以来、その通過が失われると、市場は想定される供給不足を即時価格に反映させる。それがプレミアムである。それは現実的なものだが、同時に、バレル当たりで最も可逆的な価値でもある。8月後半には、イランとオマーンが一時的な運送ルートについて協議するというニュースが伝わり、その結果、Brentは1回の取引で2.6％下がって86.62ドル、WTIは80.12ドルになった。外交交渉が進むとすぐに、恐怖のプレミアムがどれほど急激に現れるかを思い出させるものです。今週、テヘランはオマーンで湾岸諸国の隣国と会談すると発表した。9月14日、協議をさらに進める。

スパイクの下にある供給フロア

これが、ニュースヘッドラインで触れられない緊張関係です。石油価格を100ドル以上に引き上げた要因が、供給の増加と需要の減少に直面しているのです。

アメリカは記録的なペースで生産している。EIAの9月の予測によると、2026年における米国の原油生産量は、1日あたり1380万バレルという記録的な水準になるとされています。前年同期比で、およそ30万バレル/日の増加となりました。その主な要因は、ペルミア地域（680万バレル、3％の増加）とアメリカ湾地域（前半期に10％の増加）でした。戦争による価格上昇が、掘削作業を促進しました。WTIの価格は、8月時点で平均84ドルであり、2025年は65ドルでした。これは、公表されている価格差を大幅に上回るものです。したがって、生産者側の反応も、減少ではなく、むしろ増加しているのです。

OPEC+は他の側からも加わっている。このグループは、9月に約350万バレル/日の自発的な削減を完了し、188,000バレル/日を追加しました。そして、中東の状況が正常化すれば、さらに多くのバレルを再導入できると示唆しています。需要側については…IEAは、2026年の世界の需要が1日200万バレル程度減少すると予測しています。これはパンデミック以降で最も大きな減少です。— 高価な商品の価格が消費を妨げ、一方で物流が滞っている。

しかし、これらは必ずしも破綻を意味するわけではありません。つまり、耐久性のある供給状況が良好であり、プレミアム価格が価格上昇の主因となっているということです。EIA自身の予測によると、今年後半にはブレントの平均価格は約90ドルになるとのことです。— 今日のバレルが置かれている場所より、約14ドル安です。

それが、あなたが持っているキャッシュフローに与える影響とは

エネルギー投資家にとって重要な問題は、「石油はどの方向に進むのか？」ということではありません。重要なのは、「自分が所有している資産のうち、どれだけがプレミアムによって支払われるのか？」ということです。なぜなら、今日の価格がその傾向に合致している場合、供給が増加し、需要が減少し、外交努力が進む中で、プレミアムを伴うキャッシュフローが最も影響を受けるからです。そして、2つの主要なエネルギー事業モデルは、それに対する対応が大きく異なります。

コノコ・フィリップスのような商品取引に従事する生産業者は、得られる石油1ドルを直接現金流に変換する。現在のところ、営業キャッシュフローは220億ドル、自由キャッシュフローは100億ドルであり、EV/EBITDAは約6.7倍という低い水準である。これは、同社の他の大企業と比べて安い値段だ。しかし、この安さが問題なのではなく、むしろその安さが危険な点だ。市場はコノコ・フィリップスのキャッシュフローを高く評価しているが、そのプレミアムが持続するかどうかは不確かだ。もしブレントの価格が90ドル付近に戻るとしても、そのキャッシュフローの大部分は減少する。商品取引によるキャッシュフローに対する安い倍数は、やはり安いのだ。

エンタープライズプロダクツのような料金をもらう中間流通業者は、異なる契約に基づいて運営されています。そのパイプラインやターミナル、貯蔵施設では、分子の価格ではなく、量に応じて料金が徴収されます。約5.7％の分配率と、19年間にわたる安定した成長が、ブレントの動きに左右されることはありません。これが料金をもらう中間流通業者の特徴です。つまり、プレミアムが回収されるときでも、そのキャッシュフローは安定しているのです。

正直なところ、これは単なる判断ではなく、複雑な状況です。戦争はまだ解決されていない。イランの海軍の態度、アメリカの封鎖措置、サウジアラビアの東西交通路への脅威などが依然として問題となっています。そして、再び緊張が高まることもあり得ます。そうなると、ブレントの価格は100ドルに戻る可能性があります。これは生産者にとって好都合なことです。しかし、そのプレミアムは政治的な要因によるものであり、コストベースのキャッシュフローは持続可能な経済的要因によるものです。一度の交渉で価格が数％下がる可能性がある市場では、何が起きても支払われるキャッシュフローを得る方が良いでしょう。