7年間で、原油価格や金利がこれほど大きく変動するのは珍しいことです。これは株価にとって悪い兆候です。

石油価格と長期の国債利回りは、通常、同じ傾向を示しません。石油はエネルギーの供給と需要に依存する商品です。一方、10年物国債利回りは、10年間の借入金の代金を表しています。これらは何年もかけて別々の動きをしていましたが、今では同方向に進んでいます。そして、これらが一緒になっている理由は、この動きが株ポートフォリオにとって悪いことだからです。

今、その画像が表示されています。今週、10年物国債の利回りは5％を超えました。2023年後半以来初めて触れた後2007年以降で最も高い水準。30年収益率は5.38%に達した。同じ範囲で、石油価格は上昇している。7年ぶりの高値、とともにブレント原油価格が1バレルあたり109ドルを超える高値を記録二人は一緒に過ごしている。多くの評論家たちが、この7年間の関係を警告として指摘している。彼らの意見は正しいが、見出しに書かれているような理由ではない。警告はその相関関係自体にあるのではなく、その相関関係が何を意味するかにあるのだ。

この結合は、成長の信号ではなく、インフレの兆候です。

石油価格と利回りが同時に上昇すると、市場は何かを伝えている。つまり、石油価格はインフレに対する警告として捉えられているのだ。10年物国債の利回りというのは、実際には二つの要素から成る。一つは投資家が10年間で期待する平均インフレ率であり、もう一つは実質的な収益率である。石油やエネルギー価格が上昇すると、投資家が将来のインフレ率をどのくらいだと予想しているかが高くなり、その予測が長期債券に直接反映されるのだ。この関係についての学術研究でも、まさにこのことが明らかになっている。石油価格の変動は、市場に基づくインフレ予期値に影響を与え、その効果は5年間の期間で最も顕著に現れます。そして、油の価格が高い時は、安い時よりもはるかに激しいです。

つまり、この結合は伝送線のようなものです。オイル価格が上昇すると→インフレ期待が上昇し→長期金利も上昇します。それだけが機械的なプロセスです。重要なのは、なぜオイル価格が上昇している。なぜなら、それがより高い生産量が株価にとって有益かどうかを決定するからだ。

現在、運送者は供給の混乱に直面している。中東の紛争が供給を途絶えさせており、ある時点では輸送がほぼ停止した状態だった。ホルムズ海峡世界の石油の5分の1を輸送するチャンネルです。これは、経済が成長していることによる需要の増加ではありません。つまり、同じ量の石油がより希少で高価になっているだけです。

供給ショックによって割引率が上昇するが、収益は上昇しない。

これが株式にとって重要な部分です。しかし、「相関関係が恐ろしい」という考え方では見落とされている部分です。経済が実際に強いため、金利が上昇すると、株価も一定の補償を受けます。つまり、金利が上昇するということは、企業の利益も上昇するということです。両者はある程度相殺し合います。

供給ショックはそういうわけにはいきません。石油の価格が上昇しますが、その高価格が新たな需要や成長を生み出すわけではありません。単にインフレを引き上げるだけで、経済や企業の利益にも何の良い影響もありません。Fedは対応しなければなりません。現在、市場はそれに応じて価格を調整しています。今週、連邦準備銀行が金利を0.25ポイント引き上げる可能性は90％です。、と共に今年初めに、年末までにさらに金利が上昇するという予測があった。中央銀行がインフレショックに対して政策を強化すると、市場にとって最悪の状況になります。将来の収益に対する割引率が上昇し、その代わりに収益の成長は期待できないのです。

こう考えるとわかります。株式の価値とは、将来得られるキャッシュの現在価値であり、その価値は利息率を基準に割り引かれています。もし割引率が上昇すると——つまり収益率が5％以上になると——将来得られるキャッシュの価値は、今日では大幅に減少します。この影響を最も受けるのは、将来の収益に大きく依存する株式です。つまり、高い複合成長率を持つ長期成長型企業です。これこそが、今回の市場を牽引している企業群なのです。

インデックスは問題ないが、それが問題になると…。

今は、市場の構造に注目する必要があります。実際の脆弱性があるのはそこです。S&P 500指数は安定しています。キャップウェイトを採用したSPY指数は、200日移動平均線よりもわずかに高い位置にあり、RSI値は47で、過剰買われているわけでも、逆に売られ過ぎているわけでもありません。表面的には、落ち着いている状態です。

しかし、上位の企業を除外すれば、状況は変わります。均等加重S&P 500指数では、各企業が同等に重要と見なされるため、その動きは弱くなり、50日平均値を下回っています。MACDも下落傾向にあります。カップウェイト指数と均等加重指数の間のギャップは、市場が縮小していることを示しています。つまり、少数の大企業が大きな影響を与えている一方で、一般的な株価は低下しています。これは集中化の幻想であり、「市場が上昇している」という状況を誤解させるものです。指数は堅牢に見えるかもしれませんが、実際には割引率が上昇すると最も影響を受ける特定の株券によって支えられているだけです。

オプションにもヘッジの要素があります。S&P 500のプットの開放量は、コールの開放量の約2.6倍です。つまり、大きな下落リスクを防ぐためのヘッジが行われているのです。一方、その反対側にいるディーラーたちは、ガンマを短くしている傾向があります。つまり、市場が急落した場合、彼らのヘッジによって市場の動きが悪化する可能性があります。指数が安定しているように見えても、実際にはポジションが不安に向かっているのです。

そして、これを引き起こした商品自体も過剰な値上がりをしている。石油関連のETFは、この1年間で約126％上昇しており、5日間で10％上昇した後、RSIは73に達し、過剰買いの状態になっている。供給のプレミアムも非常に大きく、不安定である。

全体の連携を破る要因は一つだけです。それが「石油」です。もし供給の混乱が続く限り、これは株価にとって悪い状況です。しかし、紛争が収束したり、OPECの対応や戦略的備蓄が行われて、そのプレミアムが解消されると、石油価格が下がり、インフレ予想も低下し、利回りも5％の範囲から下がります。この一連の動きが緩和バルブとなり、私が最初に注意すべき点です。この過熱した石油市場において、急落が起こると、株式市場の圧力もすぐに解消されます。

つまり、分析は元の点に戻るわけです。重要なのは、石油と収益率が相関しているということではありません。相関関係というのは、過去のデータに基づく曖昧なものに過ぎません。重要なのは、このような相関関係があるという事実が、市場が世界を供給面のインフレショックとして捉えていることを意味している点です。その体制では、将来の収益に対する割引率が上昇しますが、それを補うような収益はありません。そして、これはすでに狭い市場であり、最も利率に敏感な企業たちに依存している市場です。石油だけが状況を変える存在です。その供給上のプレミアムが崩れない限り、石油と収益率の密接な関係は、指数が受け入れてきた悪影響であり、永遠に続くわけではありません。