石油供給の回復は2027年の話であり、今現在の話ではない。

市場は、この石油ショックが永遠に終わらないかのように取引されています。ブレント原油価格は何ヶ月も90ドルを超える水準で推移してきました。今月のある日には、1バレルあたり100ドル以上の価値になった。ホルムズ海峡周辺の戦闘が続く中、誰かを見つけるのも難しくない。90オイルを新たな現状とみなすその「戦争によるプレミアム」の中には、国際エネルギー機関の最新の予測内容も含まれています。しかし、その予測はあまり注目されていません。同機関の予測によると、湾岸地域が回復すれば、世界の石油供給は完全に回復するということです。その結果、市場では1日あたり400万バレルもの余剰が生じ、供給の増加率は需要の増加率の約3.5倍になるとされています。市場が支払っているプレミアムと、データが示す回復の状況との差額こそが、ここでの全ての話なのです。

まず、その緊張状態が実際に存在するということを確認しておきます。2月に実施された措置により、ホルムズ海峡が効果的に閉鎖され、世界で最も重要な石油輸送の要所であるこの海峡での日量2000万バレルの輸送量が、平均270万バレルにまで減少しました。IEAはこれを歴史上最大の供給障害ブレントの価格は144ドル近くまで上昇したが、その後落ち着きました。在庫もこの影響を吸収し、観測者たちは総在庫量が減少していると述べています。2月から7月にかけて、4億1000万バレル1年ぶりに、世界の在庫が79億バレル以下になった。また、同機関は第3四半期における市場の赤字が1日あたり約180万バレルであると報告した。需要は、1日あたり160万バレル減少している。今年は、高騰した価格と混乱した貿易が消費を妨げています。これについては何の問題もありません。

しかし、IEAのモデルが示す回復の見通しは、新たに石油を掘り出すということではありません。それは、すでに建設されているガルフ・オーシャンの供給源が再び回復するということです。そのため、IEAは迅速に対応できます。既存の井戸や集油システム、ターミナル施設により、生産量は数年ではなく数ヶ月で回復することができます。この基盤の上で、IEAは世界の供給状況を予測しています。2027年には、1日80万3千バレル増加する。需要の増加はわずか240万バレルに過ぎないのに対し、供給は需要よりも3倍以上速く増加している。そのため、今年末からは1日あたり400万バレルの余剰が生じ、来年半ばには在庫も戦前の水準に戻るだろう。アメリカエネルギー情報局も価格に関して同じ結論を導いている。ブレントの価格は、2027年には徐々に1バレルあたり74ドルという平均値に落ち着くでしょう。、今日のスポット原油価格より約25ドル安です。

ここから、投資価値の判断が始まります。これは、市場が認めるコンセンサスとは逆のものです。石油価格には戦争によるプレミアムが付与されているが、それは一時的な現象に過ぎず、持続的なキャッシュフローとは言えません。市場が90ドル以上の石油価格を生産者株価や長期的なプロジェクトの経済性に反映させるとき、それは回復可能で可逆的な障害を永続的な変化として扱っていることになります。エネルギー関連の投資をしている人にとって重要な問題は、今日の石油価格が高いかどうかではなく、そのプレミアムのうち、いつでも低下することがないと評価されている部分がどれだけあるかということです。

では、小売投資家がこの業界に投資する2つの方法にどのような影響を与えるかを見てみましょう。商品関連の生産者は、すでにその利益を得ています。例えば、デボンエナジーという多様化されたE&P企業は、今年だけで30％以上上昇しています。また、石油価格が上昇すると、その会社の株価も11％ほど上昇します。今日の水準での実際の価格は実質的な収入ですが、それは価格が下がる過程で得られる収入です。IEA/EIAの計算によると、2027年以降にその生産者が売るバレルは70ドル程度になるとされています。プロジェクトの回収期間が短ければ、価格が下がる前に多くの現金が得られます。来年以降に初めて生産が始まるものは、回復によって相対的に価値が低下します。これが、現在の株価が抱えているリスクです。

料金ベースの事業を行う企業は、その反対側に位置する。彼らが得る収益は、商品の価格が100ドルであろうと75ドルであろうと、ほとんど変わらない。なぜなら、彼らは分子を運搬・保管することで報酬を受け取っているからだ。Enterprise Products Partnersはその典型例である。分配収益は5％前後の水準であり、19年連続で分配収益が増加している。また、前年度の運営収入は約89億ドルで、これにより54億ドル程度の資本支出を十分に上回ることができる。したがって、自由資金は分配に必要な額よりもかなり多い。完全な回復や2027年の黒字も、その契約された収入を減少させることはない。これこそが、このようなショックを乗り越えるための重要な点だ。E&Pの価格変動は、料金ベースのモデルではほとんど発生しない。

不確実性については、はっきりと述べたい。なぜなら、「完全な回復」という見出しは、実際の状況の確実性を過大評価しているからだ。余剰が生じるのは、ホルムズ海峡が再開され、湾岸地域の輸出業者が予測されたスケジュール通りに生産を再開した場合のみである。もし回復が遅れれば、赤字が続き、価格の下落は2028年まで続くことになる。IEAが行う各種テスト――OPEC+の決定、EIAの予測、次回の石油市場報告書など――もすべて、その時期を反映している。しかし、方向性についてはほとんど疑問はない。世界の供給量の約5分の1が市場から消え去るようなショックは、構造的な調整として評価されているが、実際には一時的な問題であり、すぐに解消されるものだ。

それが、データが示す利益率です。商品に依存する生産者にとっては、現在の実際の価格を収入として捉えるのは良いことですが、長期的な状況を決定する基準としては適切ではありません。なぜなら、回復の過程でその価格が下がるからです。一方、料金をもとに運営される事業にとっては、これらの要因が配当を支えるキャッシュフローにほとんど影響を与えないことが驚きです。市場が戦争によるプレミアムが永続的であると主張する場合、エネルギー資産を保有する最善の方法は、価格が一方向にしか上昇しないというリスクを取らないことです。