オイルの競争状況：なぜ料金をもらうパイプラインが勝利するのか、一方でコモディティトレーダーは立ち止まるのか

ホルムズ海峡は実質的に封鎖されています。もう6ヶ月になります。世界の石油供給の5分の1が市場に届かないとIEAは予測している。1.8百万バレル/日の不足量しかし、WTI原油はその価格で推移していました。$87先週、8月を最低水準で過ごした後$823月のピーク時から下がっています。$144.

価格が下がるのは、その高い価格のせいで需要が崩壊しているからです。それは需要の破壊であり、現在の石油市場の特徴的な状況です。供給も消費も同時に圧迫されています。

その緊張状態について理解すべき点は、エネルギー業界のどの部分が実際に利益を得ているか、そしてどの部分がその緊張の中で苦しんでいるかということです。

供給と需要の不均衡

これが実際の数字です。IEAの8月石油市場報告書では、2026年の世界の需要予測を修正しました。1日あたり160万バレルという数値の略— 減少であり、成長ではない。第2四半期が最悪だった。需要は、前年比で490万バレル/日減少した。5月になると、ギャップは1日あたり580万バレルに達した。そして、その幅はゆっくりと狭まっているだけです。OPECは自身の2026年の需要成長予測を下げました。5ヶ月連続で、1日あたり38万バレルにまで下がった。.

一方、供給側はまだ追いついていない。IEAの推定によると1日あたり830万バレルのガルフ産出量が停止している。商業用原油在庫は増加しています。その理由の一つは、アメリカの戦略石油備蓄ポッドからの原油の引き上げがあるからです。しかし、このデータだけでは、在庫増加の唯一の原因が戦略石油備蓄ポッドの引き上げであるとは言えません。戦略石油備蓄ポッドの在庫量は…2億9304万バレルで、1982年以来の最低水準です。そして、洞窟自体もストレスを感じている。通常は衝撃を吸収する役割を持つ予備バッファーがなくなってしまった。

つまり、市場は行き詰まり状態に陥っています。供給が不足すると価格が上昇するはずです。一方、需要が減少すると価格が下がるはずです。その結果、価格は不安定で方向性のない状態になります。これは、エネルギー史において最も破壊的な出来事の一つにもかかわらず、ほとんどの石油株の価格が安定したままであることを意味しています。

この緊張状態から利益を得る事業

ここが、料金をもらう中間運営企業と、商品を扱う企業との違いです。エンタープライズプロダクツやエナジー・トランスフルドのようなパイプライン会社は、自社のシステムを通過するバレル数に応じて報酬を受け取るものであり、そのバレルがいくらで売れるかではありません。彼らの契約は、通行料を支払うことに似ています。

エンタープライズ・プロダクツは、過去12か月間で86億ドルの運営キャッシュフローを実現し、無借金キャッシュフローは34.6億ドルでした。この会社の株価はEV/EBITDAで11.4倍であり、収益率は5.7％です。エナジー・トランスフィアでは、120.12億ドルの運営キャッシュフロー、52.2億ドルの無借金キャッシュフローが得られ、EV/EBITDAは8.4倍で、収益率は6.2％です。両社とも、19年連続で配当を出しています。

収益の増加がその状況を物語っています。エナジー・トランスファーの収益は急増しました。33％の年間増加最新の時点では、エンタープライズプロダクツの売上は6.8％増加しました。これは石油価格の上昇によってではなく、契約されたシステムを通じての販売量の増加によるものです。両社がサービス提供しているペルミア盆地も同様です。今年は記録的な生産量を達成した。樽が流れている。その結果、収入も増える。

では、これを統合されたメジャー企業と比較してみましょう。エクソンモービルは、過去12ヶ月間で597億ドルの運営キャッシュフローと306億ドルのフリーキャッシュフローを生み出しました。これは、戦時中の価格上昇によってもたらされる非常に優れた数値です。その時価総額はEV/EBITDAで10.3倍であり、利回りは2.5％です。キャッシュフローは巨大ですが、その評価額は、その高い価格が一時的なものであり、需要の減少がエクソンに不利な影響を与えることを市場が認識していることを反映しています。

仲間との差が重要なのです。

手数料ベースの契約を結ぶ中間業者と、商品価格の影響を受ける同業他社との評価差は、単なる計算の誤差ではありません。エネルギー・トランスフィードはEV/EBITDAで8.4倍、ウィリアムズは20.8倍です。これは、キャッシュフローが商品価格の変動にあまり影響されない企業に比べて、2倍以上の倍率です。エンタープライズ・プロダクツも11.4倍で、ウィリアムズも20.8倍です。同じような傾向があります。

ウィリアムズは、上流マーケティング業務によって商品の価値が高くなるため、高額な手数料を得ることができる。しかし、需要が減少するというリスクがある世界では、商品の価値は資産ではなく、むしろ負債となる。料金ベースのモデルは、価格変動から守られる特徴を持っているが、市場はそれを問題点として評価している。

最も重要なのは、レバレッジの問題です。エネルギートランスファー社では、純負債が673億ドルであり、運営キャッシュフローは121億ドルです。つまり、一年間を通じて、純負債は運営キャッシュフローの約5.6倍になります。これはキャッシュフローに比べてかなり重い負担ですが、運営キャッシュフローが十分に多いため、資金不足の問題はありません。エンタープライズプロダクツ社の場合は、純負債が330億ドルであり、運営キャッシュフローは89億ドルです。これは3.7倍程度です。どちらの会社も、自由キャッシュフローで十分に資金不足の問題は解消されています。

エネルギー転送社のリーダーシップがあることは確かですが同業者の中で最も優れている。そして、注意深く検討されるべき点として、キャッシュフローの収益性が料金ベースで得られるという点、また、EV/EBITDAが6.2%、8.4倍であることも、契約されたエネルギーインフラへのアクセスを極めて低価で得られるということを意味しています。

実際にリスクが存在する場所

この体制に与えるリスクは、石油価格の下落ではありません。問題は、石油の生産量が急減することです。需要の低下が周期的なものから構造的なものに変わった場合——つまり、ペルミアやその他のパイプライン網を支える地域での石油の流れが止まってしまった場合——そうなると、収益ベースのモデルは適用できなくなり、問題が露呈してしまいます。IEAの第4四半期の予測によると、需要の増加は再び起こるとされています。収縮の最悪の時期はもう過去です。しかし、それは予測に過ぎず、保証ではありません。

第二のリスクは、対立状態が何らかの形で解消されてしまい、その結果として利益率が低下することです。もしホルムズ海峡が再び開通し、湾岸地域からの供給が戻ってきたら、価格が下がることでペルミア産業の生産量が減少する可能性があります。また、戦争が拡大してアメリカのインフラが破壊されると、料金を基にした保護システムが完全になくなってしまいます。

どちらのリスクも現実的です。しかし、どちらも価格に反映されていません。

数字が示すこと

全体を考えると、手数料を収入源とする中間流通事業者たちのキャッシュフローは安定しており、配当も十分に賄えている。また、商品市場に関与している企業に対する割引率は、財務状況が良好であれば、実際に利益を生み出す要因となっている。市場はエナジートランスファーやエンタープライズプロダクツを、ホルムズ海峡の危機が単に商品売り手に有利な条件であるかのように扱っているが、実際には契約に基づくインフラ事業者が価格の変動に関係なく収益を得ているのだ。

エネルギー転送社の場合、EV/EBITDAで9倍未満であり、6.2%の利回りを記録しています。また、手数料ベースの契約からは120億ドルの年間運営収入があります。エンタープライズプロダクツ社の場合は11.4倍で、5.7%の利回りを示し、18年連続で配当が増加しています。これはそれほど極端ではありませんが、商品価格の影響を受けやすい他の企業と比べると依然として低い値段で取引されています。

供給の急激な増加と需要の破壊が起こる状況は、価格がどのような値になるかを予測するのではなく、バレルを輸送するという仕事に支払いを受けるビジネスにとっては良い状況です。