オイル価格は102ドルに固定された。そのままの状態が危険だ。

木曜日、ウェストテキサスインターミテッドの価格は1バレルあたり102.48ドルで取引された。米国とイランの戦闘が再燃し、ペルシャ湾でタンカー攻撃が発生ブレント原油価格が100ドル以上に戻った。ホルムズ海峡――20マイルの水域である戦前、世界の石油供給の約5分の1を担っていた。— 実質的に閉鎖されており、現在の流量は戦前の水準を大幅に下回っています。

紙上では、これがすべてのエネルギー投資家が待ち望んでいた理由です。また、この日の動きが、それを追い求める人々にとっては何の意味もないことでもあります。世界の指標となる石油価格が変動したその日に、明らかなトレンドはほとんど反映されませんでした。

私の考えでは、その理由は、『石油は永続的に不足するので、インフレリスクを防ぐためにエネルギー関連株を購入しよう』という一般的な考え方が既に市場で評価されているからです。さらに重要なのは、その考え方は実体面において半分間違っているということです。

102ドルという現金は実在するものです。しかし、それが永続的なものだと誤解しないでください。

まず、その衝撃を認めよう。かつて世界の石油の約20％を運ぶ重要なポイントだった場所だ。1日あたり約1500万バレルの原油と、500万バレルの精製品その一部を動かすこと自体が、記録上有数の供給障害となっています。中東の生産者たちは、毎日数百万バレルもの石油を生産停止しています。湾岸地域の輸出制限は、年末まで続くと予想される。.

これは、米国の生産者にとって、湾岸地域の同業者とは異なる影響を与えている。アメリカは世界最大の石油生産国であり、純輸出国でもある。その資産は、リスクゾーンから完全に離れている。そのバレルは、物理的な供給リスクを伴わずに、地政学的なプレミアムを生み出している。エクソンやコノコ・フィリップスが手にする102ドルの現金というのは、実際のお金であり、会計上の虚構ではない。もし、エネルギーを単なる商品として取引する立場であれば、現在地球上で他のどの企業よりも、こうした企業を所有する方が良いだろう。

とはいえ、現金の利益と恒久的な不足を区別することは、実際には合意が崩れる点です。価格の急騰自体が、最終的に価格を下げる要因となっています。

供給量が変化している。これこそが、ほとんどの投資家が見逃してしまう予測の要点だ。

海峡が閉鎖されて以来、その周辺のシステムが再構築されている。サウジアラビアはその運営を行っている。東西間のパイプラインが、紅海のヤンブ港へ全力で運用されている。UAEは、ホルムズ海峡を迂回するルートを利用して、1日180万バレルを輸送している。アメリカの生産者がすでに掘った井戸を迅速に稼働させることにより、ペルマン盆地でのフラクチャリングの利用量は20％増加した。IEAはそれを支援した。歴史的な4億バレルの戦略的放出一方、アメリカはガソリンは1ガロンあたり4ドル以上、ディーゼルは5.20ドルを超える高価格が常に行うこと、つまり、それを正当化する需要を破壊することです。

エネルギー情報局の9月の予測も、その傾向を反映している。同局は…と予測している。ブレントの価格は、2026年後半には1バレルあたり約90ドルになるが、その後2027年には74ドル前後に下がるだろう。中東の生産が再び始まるにつれて、別の輸送ルートが開かれ、世界中の在庫も再建される。実際、9月の価格上昇は、すでにホルムズ海峡を利用しない状態で市場が適応する過程にあるため、予想を大きく上回っているのだ。

それは、石油価格が暴落するという予測ではありません。これは、どのような動きになるかについての説明です。つまり、供給の構造的な変化と需要の減少が起こり、それによって、資源不足から来るプレミアムがなくなるということです。102ドルを新しい均衡値として扱うことは、市場が既に利用しているあらゆる適応メカニズムに反対することを意味します。

企業を判断する際は、102ドル分の印刷物ではなく、正常化された後の状態で評価すべきです。

プレミアムが永続的であるとは限らないため、エネルギー企業の評価を行う際の適切な基準は、単純です。つまり、バレル価格がEIAの74～90ドル範囲に収束した場合、配当金を賄えるかどうかです。102ドルだけでは不十分です。これが、主要企業と他の企業との違いです。

コノコ・フィリップスは、約100億ドルのフリーキャッシュフローを生み出しており、前年比で45％の増加となっています。また、収益の約55％しか配当として支払わないため、同グループの中で最も高い配当率です。エクソンは、約305億ドルのフリーキャッシュフローを生み出し、収益の約68％を配当として支払っています。また、24年連続で配当が増加しており、現在の2.5％の利回りは、価格が下がっても維持される現金によって賄われています。

次に、シェヴロンです。市場が好む名前です。3社中で最も高い配当率を提供しており、約3.3％です。また、27十億ドル近い自由現金流量もあります。しかし、その配当比率は利益の100％を超えています。石油価格が102ドルであるため、これは問題ないほどです。ただし、原油価格が安定すると、配当比率が厳しくなります。なぜなら、高い価格が現在の資金調達に役立っているからです。シェヴロンは、長期にわたって優れた配当記録を持つ良い会社です。ただし、利益面では3社中で最も不安定です。これは、プレミアムが薄れると、現金機械とレバレッジされた数値との違いが明らかになるものです。

この状況を変える要因は、戦術的なものではなく、構造的な衝撃です。もし封鎖が続くことになったら、緊急備蓄量（IEAの限られた供給量、中国が保有する約14億バレル）が予想より早く消費されてしまったら、または戦闘がエスカレートしてしまったら…120ドル以上の範囲では、現在一部の銀行が注意を促している。そうなれば、実際にオイルの価値が高くなり、そのプレミアムも持続する。そうなると、「正常化」という話は全く間違っており、エネルギーはその価格で維持されるべきだ。

それが、真実の判断の姿です。間違った説明というのは、石油が高価であるとか、エネルギー株が安いということではありません。問題は、102ドルという価格が持続すると考えられること、そしてこの時点で購入されたエネルギー株も同じく安いという前提です。市場はすでに1年間、明らかな勝者を追いかけてきました。構造的な予測によれば、その価格は維持されないでしょう。つまり、持続可能な資産とは、配当が回収できる生産者にあるのです。バレルを追いかけることは意味がありません。