ホルムズ海峡での流量が増加しているにもかかわらず、石油価格は上昇している。つまり、市場は回復の事実を認めようとしていないのだ。

石油市場は、矛盾するような状況を呈しています。価格は数週間で最も高い水準に達しているのです。ブレントは1バレルあたり約90ドル、WTIは84ドル近くで、今年は40％以上上昇している。同時に、報道によるとホルムズ海峡での油の流れが再び増加しているとのことです。しかし、同じニュースの中で「供給が増え、価格も上昇する」というのは逆の状況です。この矛盾を解決すれば、市場が実際に何を評価しているのか、そしてそれが自分が持っているまたは注目している石油関連株にとってどういう意味かがわかります。

崩壊した規模から始めましょう。2月後半にアメリカとイスラエルがイランに攻撃を開始する前, その海峡では、1日あたり約2100万バレルの石油や燃料が輸送されている。 — 世界の石油の流れの約5分の13月2日にイランがこの水路の閉鎖を発表した後、エネルギー情報局によると、この海峡を通じての平均的な流量は1日あたり490万バレルに過ぎませんでした。これは大幅な減少ではなく、世界で最も重要な石油輸送ルートであり、川からわずかな流量にまで減少しているだけです。

では、あなたが聞いている「増加量」を、その基準値と比較してみましょう。8月末のトレーダーの推定によると、現在の輸送量は1日6百万バレルから8百万バレル程度です。アメリカのエネルギー長官であるクリス・ライトはこう述べています。8月中旬には、1日あたり約900万バレルが流れる。戦前の水準の約45％程度です。簡単に言えば、戦争が始まって6ヶ月後でも、ペルシャ湾の輸出量の半分はまだ外海に到達していないということです。

そのバレルがどのような品質を持っているかも、数にとって重要です。しかし、注目すべきは、流量が増加しているという事実です。これは、ホルムズ海峡での自由な取引が再開されるということではありません。それは、影のシステムです。タンカーは、海軍の護衛の下で、またはイランが自国の海岸線近くを通るように要求する狭いルートを通って運ばれ、その後オマーン沿岸に停泊している約150隻の船に荷物を移すのです。1月時点では、この数は約40隻でした。このような輸送手段によって、バレルが「ホルムズ海峡を通過した」として計上されるのです。これは、海峡が再開されたという事実とは異なります。戦争リスク保険が、この海峡の実際の管理機関となっています。費用が高いため、封鎖を許容する船主だけが参加するのです。

市場は、この回復が再び逆転するのを既に見てきました。その記憶が、価格が上昇している理由です。6月には、一時的な合意の後、海峡を通過する船数が1日あたり約20隻に回復しました。これは戦時中の最低値の4倍です。7月14日には、アメリカがイランの港に対する封鎖を再開し、船数は1日あたり約5隻に戻り、そのままその水準で維持されています。8月の中頃の週末には、わずか5隻の商船が通過しただけで、次の週末は0隻もいなかった。それに対して、前回の週末では31隻あった。このパターンとは、外交的なニュースで動きが起こり、その後、協定が崩れると状況が逆転するというものです。だからこそ、アナリストたちは、実際には失敗に終わる停戦協定について、市場が急激に動くことはないと言っているのです。

これで、問題の第二の部分に到達します。もし海峡が依然として閉鎖されているのであれば、なぜ春には懸念されていた150ドル/バレルの価格にならないのでしょうか？それは、一連の一時的な対策によって不足分が補われているからです。そして、その対策も限られたものです。アメリカの戦略石油備蓄庫も同様です。3億バレル以下のもの— 1983年以来最も低い値です —1億7200万バレルの放出計画の一環として世界の在庫は、1日あたり400万バレル以上が消費されています。サウジアラビアは、東西パイプラインを利用してそれを紅海の港へと送る方法を採用しており、UAEのハブシャン-フジャイララインはその海峡を完全に回避しています。また、需要も大きな役割を果たしています。IEAは、2026年の消費見通しを1,600万バレル/日減少させている。合計すると、『回復』というのは、危険で高コストなバレルが供給されることや、政府が価格を3桁以下に保つために一時的な備蓄を使うという意味でのみ現実的です。しかし、これらは持続可能な供給とは言えません。

ここが、あなたのポートフォリオに影響を与える部分です。価格からわかるのは、市場が流量の回復が不安定で可逆的であると認識しているということです。つまり、流量が増えるということは、原油が安くなるという意味ではありません。生産者にとっては、実際に利益が得られるものの、その期間は限られているということです。コノコ・フィリップスは、過去12ヶ月間で219億ドルの運営キャッシュフローを生み出し、自由キャッシュフローは前年比で45％増加しました。ダイアモンドバック・エナジーの場合も、自由キャッシュフローは約144％増加しました。これら2社の株価は、今年、原油価格の上昇に伴い、約3分の1、つまり40％上昇しました。

賢明な投資家が今問うべき問題は、その利益が本当に存在するかどうかではなく、実際にその利益があるという事実です。問題は、その利益が長期にわたって続くかどうかです。EIAの予測によると、第3四半期にはブレント原油価格が85ドル、第4四半期には78ドル、2027年には69ドルになるとされています。これは、流れが回復し、在庫が再建されることによるものです。一方、コノコ・フィリップスはEV/EBITDAで6.4倍、将来の収益で16倍の値段で取引されており、利回りは2.6％です。ダイアモンドバックはEV/EBITDAで10.8倍、将来の収益で13倍の値段です。これらの倍数は、90ドルという高い原油価格に対しては高すぎます。しかし、現在の90ドルの価格が継続される限り、この高さは維持されます。正直な安全余裕の基準としては、90ドルの原油価格でも、現金流れが70ドルの評価に支えられるかどうかが重要です。それが、主要な情報源が示す正常な状況です。

ですから、次に「ホルムズ海峡の流量が増加する」というニュースが表示されたときも、その矛盾を単なる雑音として扱わないでください。価格は、市場が実際に判断しているものであり、計測されるバレルが高価で、秘密的な状況にあることを意味しています。そして、価格を変える二つの要因とは、この記事で言及されている同じ二つです。すなわち、護衛や輸送車両なしで海峡を通過する船舶の数が戦前の水準に戻るかどうか、それが本当の復活を示すことです。また、戦略石油備蓄がある場所も重要です。なぜなら、それが夏間ずっと市場を支えてきた緩衝力だからです。これらの動きが起こらない限り、石油価格のプレミアムは脆弱性に関する判断であり、それはあなたが保有している石油在庫に反映されるべきものです。つまり、それは期限の定められた戦争によるプレミアムであり、EIAの予測に基づくものであり、永続的な現象ではありません。