イラン戦争に関する石油価格は、6週間で最高値に達した。米国の相関機関は、今後は下落すると予測している。

9月7日の週は、石油に関して戦争のような日々でした。5日間にわたって、世界の基準となるブレント原油価格が急上昇しました。9％で1バレルあたり97ドル程度。約6週間で最高値です。そして水曜日には、99ドルを超える値で取引されていました。水曜日の朝の取引で102ドル米国の指標となるWTIは、月曜日には92.27ドルに上昇しました。水曜日までに94.17ドルその衝撃は馴染み深く、不快なものでした。アメリカは週末にイランの石油船を攻撃し、イランも反撃しました。ホルムズ海峡の交通量は、通常、世界の石油の約5分の1を運ぶ重要なルートですが、大幅に減少しました。1日あたり約10隻の船が来る、5月以来で最も少ない数です。.

ポンプ所ではすでに価格が表示されていました。月曜日のアメリカのガソリン価格は1ガロンあたり4.15ドルで、2月終わりから戦争が始まって以来、39％上昇していました。ディーゼルの価格は5.90ドル近くに達し、記録的な値段になりました。

つまり、多くの投資家が利用する本能的な考えは、明らかなものです。つまり、石油価格が急騰しており、エネルギー企業の収益も急上昇すると思うから、その生産者を買うべきだということです。しかし、数字が示す理由を少し詳しく説明しましょう。

戦争による供給ショックは、需要に関する問題ではありません。

最初に気づくのは、何であるかということです。いいえこれは需要の急増ではない。供給が不足している状態だ。動かせないバレルがあるのであって、見つけられないバレルではない。最も明確な例は、世界最大の購入国である中国だ。中国は戦略的備蓄を減らし、ロシア産原油に頼っている（その需要のほぼ半分を満たしている）。また、新車の半数以上を電気自動車として販売している。需要側は鈍化している。

それが重要なのは、需要に応じた動きは持続する傾向があるのに対し、戦争によるプレミアムは一時的なものに過ぎないからです。この急騰の程度は、ホルムズ海峡がどれだけ閉塞状態が続くかによって決まります。これは実際の軍事状況に関する問題であり、石油市場の基本面とは関係ありません。それは期限を持つ数値に過ぎず、トレンドではありません。

市場を予測する機関は、すでに方向を示している。

ここが、見出しとデータが一致しなくなる場所です。

アメリカエネルギー情報局は9月9日に短期エネルギー見通しを発表したが、それは9月3日に最終決定されました。今週末の事態が起こる前にですから、その予測では、先ほど読んだような急騰の事象は考慮されていないのです。また、基準となるシナリオも「石油価格が100ドル以上を維持する」というものではありません。実際には逆の状況です。

EIAは、2026年後半を通じてバレル価格を約90ドル前後で安定させる見込みです。その後は、着実に下落していきます。2027年後半には、60ドルを超えるだろう。その原理は機械的なものです。8月には中東地域の生産停止量が700万バレル/日に上昇し、7月の500万バレル/日に比べて増加しました。同機関では、第4四半期までにその数値が約570万バレル/日になると予想しています。世界的な在庫もすでに減少しています。今年は約4億バレルです。そして、2027年後半に再建が始まる前まで、価格は引き続き下がり続けると予想されています。EIAのモデルによると、失われた供給量のほとんどは2027年の第2四半期までに回復し、それに伴って価格も上昇すると考えられます。

つまり、市場は100ドル以上の価格を新常態として受け入れているのです。この市場を予測する役割を担っている政府機関によると、約1年後には価格が60ドル前後に戻るだろうとのことです。これら2つの数字の間の差異こそが、本当の問題なのです。上昇幅は、下向きの基準値の上に現れる「見出し」のようなものに過ぎません。

では、そのスパイクは実際に魚の体にどのような影響を与えるのでしょうか？

この利益は、その状態が続く限り実際に存在するのです。それは明確に言えることです。1日に20万バレルを売る生産者は、ブレント価格が95ドル近くにある間、毎月かなりの追加利益を得ているのです。それは実際の現金です。

しかし、これは二面的な問題です。価格が上昇したことで利益を得る生産者もいれば、価格が下がった時に圧迫される人々もいます。そして、この上昇に乗じて借金をした人々は、最も大きな打撃を受ける人々です。ですから、重要な問題は「石油価格が上昇するかどうか」ではなく、「どれだけの人々がこの上昇と下落の両方を乗り越えられるか」ということです。それはキャッシュフローやバランスシートに関する問題であり、明らかな答えとは異なります。

今週のデータによると、大規模なプライベート・プレイヤーの2社を例にとると、EOG ResourcesのEV/EBITDAは5.8倍で、自由現金流量は約66億ドルであり、この年間で46％増加しています。また、負債総額はわずか30億ドルです。Occidental Petroleumの場合は、後期業績が9.3倍という低い数値ですが、スプレッドシート上では割安に見えますが、その自由現金流量は…倒れた年間で約21％の増加であり、純債務額は約96億ドルです。

安い倍数というのは、安全な選択肢ではありません。実際に、価格の下落を乗り越えるかどうかを決定するのは、キャッシュフローが上昇しているか、レバレッジが安定を損なわないかという点です。そこでは、P/E比率が示す状況とは逆になります。私はどちらも「買うべき」とは言いませんし、何かを評価することもしません。重要なのは、安さという要素ですが、それはキャッシュフローが持続可能であり、財務状況がEIAが予測しているような平均化への回帰を乗り越えられるかどうかが確認されるまでは、何の意味もありません。

これがどこに位置するか

2週間の価格上昇期に取引を始めてはいけません。もしすでにエネルギーを持っている場合、長期的な成長が可能かどうかを判断するのは、財務状況や増加するキャッシュフローです。これらが健全であれば、EIAのモデル通りに価格が動いても、再び下がっても問題ありません。

現在の状況はホルムズです。もし戦争がエスカレートし、その要所が閉鎖されると、EIAの下降パターンが破れ、この予測を再計算する必要があります。同機関はそう述べており、9月3日以降の事象は予測では考慮されていないとも言っています。しかし、最新のモデルによると、基本ケースは下落であり、新たな底値ではありません。そして、急騰はそれに加わるプレミアムに過ぎず、追いかける理由ではありません。