オイル価格は95ドルに達。エネルギー株は記録的な利益を上げている。しかし、それだけが全てではない。

ブレント原油価格が上昇した9月1日時点で4.6％の上昇で、1バレルあたり94.65ドルに達した。アメリカ軍のイラン目標への新たな攻撃により、2月下旬以降にすでに閉鎖されているホルムズ海峡が長期間にわたって混乱状態になる可能性があるという懸念が再び高まった。S&P 500は0.7％下がり、ナスダクは1.1％下がった。10年物トレジャリーの利回りは4.78％に上昇した。石油価格も急騰した。その他の資産価格はすべて下落した。

それが、ほとんどの投資家が見た光景です。しかし、その光景には見えないものもあります。

利益を生み出す仕組みは実在する。

価格の上昇は、理論上の話ではありません。それは直接、企業の現金収入に反映されています。

2026年の第2四半期において、エクソン・モービル、シェブロン、BP、シェル、トータルエナジーズという5つの主要な西側石油会社が収益を上げました。合計純利益は470億ドル近くに達する。エクソンモービルだけが上昇したこの四半期では145億ドルが収益となり、前年同期比で2倍以上に増加しました。売上高は42％増加して1160億ドルになりました。シェヴロンは、12.1十億ドルの四半期利益を記録し、前年比でほぼ4倍に達しました。上流部門の利益も200％増加しました。BPは利益を39十億ドル以上に増やし、10.9十億ドルの運営キャッシュフローを生み出しました。

エネルギー業界がS&P 500全体で首位を占めた。前年比で135％の利益成長過去において、製油所は大きな利益を得ていました。原油を1バレルあたり80ドル近くで購入し、精製品を1バレルあたり50〜60ドルで販売していました。これは、通常の20〜25ドルの範囲と比べてかなり高額な利益です。

これらは単なる紙上の利益ではありません。エクソンモービルは、過去12ヶ月間に600億ドルの運営キャッシュフローを生み出し、資本支出が292億ドルあったにもかかわらず、306億ドルの自由キャッシュフローを実現しました。シェヴロンは450億3000万ドルの運営キャッシュフローと270億ドルの自由キャッシュフローを生み出しました。コノコ・フィリップスは101億ドルの自由キャッシュフローを生み出し、前年比で45％の増加となりました。

運営のレバレッジは非常に大きい。石油価格が上昇し、生産量が一定のままである場合、1バレルあたりの追加のドルはほぼすべて利益に直接帰着する。固定費は変わらない。収益だけが変動する。

基本原則によれば、このような利益は存在しないはずです。

ここが、絵の様子が変わる場所です。

国際エネルギー機関は、今後世界の石油需要が減少すると予測しています。2026年には、1日あたり160万バレルになる。この調整は、IEAが以前の予測から1日あたり51万バレルの需要予測を下げた後に行われたものだ。IEAの計画中国の石油化学製品の消費が減少し、ジェット燃料の需要も低下したため、世界の需要は約2％減少した。これは本当の縮小であり、速度の低下ではありません。

同時に、世界は供給過剰の状態でこの紛争に直面していました。戦前の在庫量は5年間で最高値に達しました。中国では、2023年時点での輸入必要日数が92日だったものが、2026年初頭には約115日に増加しました。IEAは4億バレル分の石油を緊急的に放出しました。これはウクライナ戦争時の量の2倍以上です。サウジアラビアとUAEは、その石油の流れを別の方向に変えました。海峡を完全に迂回するパイプラインを通じて、1日あたり570万バレル。.

この背景のもと、J.P.モルガン社の石油研究チームは2025年12月に、ブレントは2026年には1バレルあたり約60ドルになるでしょう。市場の状況を「過剰供給状態」と表現しています。彼らの分析によると、長期にわたる供給不安は起こりにくいという。また、短期的な地政学的動きも、より穏やかな基本的要因が優位になるにつれて、最終的には収束するだろう。

歴史的な基準に基づくと、このような大きな混乱により、価格は約105％上昇するとECBの研究では述べられています。しかし実際には、価格は紛争前の水準よりも約29％上昇しただけです。これは、供給過多や需要の低さ、そして在庫が大きな役割を果たしていることを示しています。

簡単に言えば、根本的なレベルでは石油が不足しているわけではありません。価格は、現在存在する供給不足によるものではなく、何が起こるかという不安によって決められているのです。

評価の問題

ここが、投資家の本当の疑問点です。つまり、現在、石油企業が利益を得ているかどうかではなく、株価がこの状況が永遠に続くと認識しているかどうかです。

エクソン・モービルは、トレジャリング収益に対して20.7倍、フォワード収益に対して22.9倍の価格で取引されている。シェブロンは、トレジャリング収益に対して20.3倍、フォワード収益に対して34.8倍の価格で取引されている。コノコ・フィリップスは、トレジャリング収益に対して17.6倍の価格で取引されている。純粋な探査・生産企業であり、加工業務を持たないEOGリソースも、トレジャリング収益に対して11.3倍の価格で取引されている。表面上は安く見えるが、EOGの全てのキャッシュフローが商品関連のものであり、何の保護もないことを覚えておくべきだ。

ChevronのEV/EBITDAは8.2倍であり、ConocoPhillipsは6.7倍、EOGは5.9倍です。統合型ビジネスモデルに対するプレミアムは明らかです。しかし、3社とも一時的な地政学的利益ではなく、持続的な収益性を考慮しているのです。

チェヴロンの配当分配率は、前年度の利益の117.5％に相当します。つまり、昨年は獲得した利益よりも多くの配当を支払ったということです。この配当は十分に持続可能であり、チェヴロンは自由現金流を利用してその差額を補うことができます。しかし、この数値からすると、現在の収益水準では収入が不足していることがわかります。一方、エクソンの配当分配率は67.6％と比較的良く、306億ドルの自由現金流で179億ドルの年間配当を十分に賄える状態です。

統合された超優良企業は、資金状況が良好です。エクソンでは、純負債が318億ドルであり、株価の総額は2660億ドルです。シェビロンの場合も、純負債が286億ドルで、株価の総額は1956億ドルです。どちらも現在比率が100％を超えており、負債対株価比率も低いです。これらの財務状況は、改善が必要ない状態です。これらは、制限的な時代にしっかりと強化された財務状況です。つまり、パンデミック後の時代において、生産者は数量の増加よりも自由なキャッシュフローと規律を重視しているのです。

市場が価格を決めている問題です。

つまり、投資家が直面するのはこのような状況です。

もし石油価格がJ.P.モルガンの60ドル/バレルという基準値に戻ったら、あるいは先物価格が示すように70ドル台に落ち着いたら、私たちが見てきた第2四半期の利益数は崩壊するでしょう。60億ドルの運営収入に対して1バレルあたり35ドルの減少は、ごくわずかな調整ではありません。それは構造的な変化です。収益が減少し、利益も縮小します。分母が株価よりも早く縮小するため、先物比率は上昇します。

しかし、これらの株が悪い投資対象になるという意味ではありません。エクソンやシェルボーンの場合、実際に成長性のある事業であり、強固な資産基盤や優れた精製ネットワークがあり、数十年にわたって配当を続けている企業です。エクソンは24年連続で配当を行っています。1バレル60ドルで石油を生産・販売しているのです。ただし、現在の市場価格では、その程度の生産・販売はできないのです。

問題は、ピークサイクルの価格で購入することです。その際、複合的な価値の中にピークサイクルの収益が含まれているのです。利益の急増は実際にあります。現金フローも実際に存在します。しかし問題は、石油価格を95ドルに引き上げた地政学的プレミアムが再び下がった場合、現在の評価基準で同じような状況が続くかどうかです。

欧州中央銀行は、明確に述べています。大規模な混乱に対する価格の反応が鈍いということは、市場のバッファーや弱い需要、そして物流の迂回がすべて予定通りに機能していることを意味します。しかし、そうしたバッファーも時間が経つにつれて減少していきます。忍耐も同様です。しかし、価格を過去のショックレスポンス以下に抑えている力が、実体が消え去ったわけではないことを示しています。単に、恐怖によってその実体が押しやられているだけです。

投資家にとっては、この教訓は明らかです。現在、エネルギー関連企業の株価は非常に高い水準にあります。事業の運営効率が高いため、損益分岐点を超える1ドルごとに利益が生まれます。しかし、危機の中での異常な利益は、通常の状態とは異なります。企業は強く、財務状況も良好で、配当も保証されています。ただし、戦争中の石油の取引価格と、戦争が終わった後の取引価格を混同してはいけません。