91ドルという価格は、物理的な出来事です。世界の余剰能力は、ホルムズ海峡の閉鎖によって封じ込められています。

91ドルという価格は、実際の出来事です。世界の余剰能力は、ホルムズ海峡が閉鎖されているために利用できない状態になっています。

各種オイル価格の変動には、それぞれに意味がある。この場合も2つの意味があるが、私にはどちらも間違っているように思える。一般的な見解では、ブレントの価格が90ドルを超えるということは重要な出来事だとされている。つまり、トランプがイランに圧力をかけ、原油価格が上昇し、そして避けられない停戦が実現すると、価格は再び低下するのだ。避けられないオイル過剰状態市場は今年の前半を、価格を予測する時間として過ごした。しかし、逆に言えば、戦争がエネルギー市場全体を買いの対象にしているとも言える。しかし、どちらも正しいわけではない。なぜなら、市場はニュースのためではなく、実際に入手できる唯一のバレルが不足しているための理由で支払いをしているからだ。

ホルムズ海峡は、ペルシャ湾と開けた海の間にある狭い水路です。戦前には、世界の石油の約20％がこの海峡を通って運ばれていました。つまり、1日あたり約150万バレルの原油と500万バレルの精製品が、130隻以上の船によって運ばれていました。しかし8月中旬になると、その輸送量は数に過ぎない程度になりました。国際エネルギー機関はこれを世界石油市場の歴史上最大規模の供給障害被害を受けた国々からの生産量は、1日あたり1400万バレル以上減少しており、OPECの生産量も戦争開始以来30％以上減少している。

ここで、「すべては地政学的な騒音に過ぎない」という主張が崩れます。湾岸地域の原油を海に運ぶことができる2つのパイプライン、すなわちサウジアラビアの東西線の日々700万バレル、UAEのハブシャン-フジャイラ線の180万バレルのパイプラインは、すでに限界に達しています。重要なのは、価格を抑えるためにあったOPEC+の余力や、石油価格が高くなる際に供給される余裕が、海峡が閉鎖されているため、実際にはタンカーに届けられないということです。その結果、市場は利用可能な唯一の手段である在庫を減らしてしまいます。世界の在庫は、2025年4月以降初めて79億バレル以下に下がっています。これは、4億バレルの記録的な供給が行われた後のことです。ヴァレロ社によると、市場は…石油在庫は1億バレル以上不足している精製能力自体は、1日約500万バレルで、需要を満たすには不十分です。これは在庫の状況に過ぎず、何か特別な意味があるわけではありません。

価格動きがそれを裏付けている。ブレントは最低値まで下がった。7月2日には69ドルだった。アメリカとイランが6月の協定文書を公表したその日——そして、それは取引されました。火曜日の朝に91.63ドル月曜日に2ヶ月間の停戦が終了したが、何の合意も得られなかった。6週間にわたって20ドル以上の値上がりがあったものの、その背後には何の要求もない。IEAは年半ばに、今年の世界の供給は需要を満たすことはできないと述べている。トランプの過激な行動、特にテヘランに対する「白旗」の要求やオマーンを攻撃するという脅威も、何の変化ももたらさず、むしろ、湾岸地域で既に生産されたバレルの販売不能を長期化させるだけだった。

そうである以上、投資の問題というのは、石油が世間の注目を集めているかどうかではなく、市場が買いたいと思っているバレル数や、この状況が終わった後も持続できる配当金があるかどうかです。私の考えでは、答えはごく限られたものになります。

購入者：エクソンとコノコ・フィリップス

エクソンモビルが最初です。彼らのガイアナでの生産は、世界の石油産業において最も優れた保険となるものです。スタブローク鉱区はその例です。1日あたり90万バレルの石油去年の11月から、日間で100万バレルに達するようになっています。これはホルムーズと何の関係もない地域からの生産量です。エクソンは、この点においてグループ内で最も健全な財務状況を誇っています。つまり、純負債は約320億ドルであり、前年度の運営キャッシュフローは597億ドルです。さらに、23年連続で配当が増加しており、前年度の自由キャッシュフローは約310億ドルです。私が自由キャッシュフローを最優先に、そして財務状況を次に考えるとき、これが標準的な評価方法です。

コノコ・フィリップスも、同じ原理に基づく安価な企業です。そのバレルは国内産であり、ペルミアやアラス州で生産されています。また、買い手との間には何の障害もありません。135ドル程度の価格では、EV/EBITDAが6.6倍となっています。これは、利息、税金、減価償却費を除いた利益に対する企業価値の比率です。生み出されるフリーキャッシュフローに比べて非常に安価です。年間で約45％増加し、約100億ドルになります。その配当金は2.5％程度で、配当比率は約55％です。木曜日の取引では、3％以上上昇しました。これは主要企業の中で最も強い反応です。そして今回は、基本面が正しく評価されているようです。

罠：シェヴロン、精製業者、原油関連のETF

この話の損失を招く側は、実際には収益が魅力的に見える場所に隠されている。シェヴロン社の3.5％の配当金は目を引くものだが、配当比率は約118％にもなる。現在の収益では配当を賄うことはできず、現金流や財務状況では十分とは言えない。しかし、戦争によるプレミアムが解消され、CFRAが求める60ドル前後になると、エネルギー株は弱気になります。私は「ホールド」と言いたい。優れた企業であり、その配当計算は、彼らが何か悪いことをしたからではなく、状況によって試されることになる。

精製業者たちは、この戦争による利益をすでに得ている。最新四半期において、ヴァレロの収益は前年比で400％以上増加し、シェルボーンの精製事業の利益は約500％増加した。市場は、次の四半期の収益の低下を予測している。木曜日の取引では、コノコ・フィリップスが原油の価格が上昇しても、ヴァレロの株価は1％以上下落した。原油価格の上昇は、精製業者にとっては負担になるだけであり、利益にはならない。また、アメリカ石油ファンドの87％の上昇は、投資対象としては不適切であり、単なる投機の手段に過ぎない。ETF.comの創設者であるデイvナディグは、6ヶ月間の地政学的な石油に関する投資は賭け事であり、投資ではないと述べている。私も同意する。

取引が終わるのは何か

石油生産者には何もできないが、一枚の紙でそれを解決できる。イランはそう述べている。制裁が解除されるまで、海峡を再開することはない。そして、その凍結された資産が解放される。ワシントンの反対要求も同じく厳しいものだ。デュッセバン銀行は、市場がより長期の閉鎖を予想していると読み取っている。アルパイン・マクロのダン・アラマリウは、ウクライナ問題が秋に悪化する可能性について警告している。しかし、出口は存在し、それは二択である。取引が再開される日になると、蓄えられていたバレルがすぐに戻り、イランの輸出が再開し、在庫も回復し、新たなエネルギー豊かな時代が再び到来する。ブラジル、ガイアナ、アルゼンチンだけでさえ、増加すると予測されている。1日あたり約40万バレルの供給増加2026年がその限界です。つまり、この取引の上限ということです。そして、正しい姿勢とは、石油価格を借りるのではなく、安全で配当を得られる生産者を所有することです。

私の意見では、エクソンモビルとコノコ・フィリップスは安全な資産です。安定した供給があり、配当も確実で、この戦争が終わっても財務状況が維持されるでしょう。シェブロンについては、配当計算が明確になるまで保留にしておくべきです。石油精製業者や原油投資会社は、戦争に関する判断が正しいからといって人々に報酬を与えているだけであり、エネルギー投資そのもののためではありません。上昇傾向は実際に存在しますが、問題は、彼らが影響を受けるすべてのものを同じ資産として扱うことです。