「今後50年間の石油」というものが実在する。ヴィストラは、掘削作業員がどれほど遅く給料を得るかを示している。

トランプ大統領へ、AIデータセンターは「今後50年間の石油」— 戦う価値のある、持続可能な国家資産だ。彼らを拒絶するコミュニティに、それを乗り越えるように伝える。それは素晴らしい拍手の言葉です。また、需要に関する話でもありますが、需要というのは減少していないのです。

その成長をもたらした燃料を実際に販売している企業の一つであるヴィストラを考えてみましょう。昨年、その株価は下落しました。26％以上。200ドル台から約148ドルへと上昇した。パワーセクターの売却が進む中盤において、深刻な状況が生じている。皮肉なことに、その「石油」の供給者は、ワシントンがその資源の価値を売り渡す一方で、自らが持つ市場価値が失われていくのだ。この比喩には何か不協和音がある。その意味を理解することが重要であり、スローガンや下落した株を機会として捉える前に、それを理解する必要がある。

契約は実際に存在する。しかし、報酬はそうではない。

ヴィストラは、AI関連の取引についてだけ話したわけではありません。1月には、メタ社と20年間にわたる電力購入契約を結びました。2,600メガワット以上のゼロカーボン核電力オハイオ州にあるペリーおよびデイビス・ベッセ発電所での運転中の発電能力は約2,176MWであり、さらにPJM電力系統に供給する3つの発電所での出力増加も433MWに及ぶ。メタのプロメテウスAIスーパークラスターオハイオ州ニュー・オルバニー近郊です。これは、20年間分の需要量を示す数字です。データセンターが「次の50年間の重要な資源」と呼ばれるとき、ここがその「鉱山」なのです。

では、このメタファーが隠している部分、つまりタイミングについてです。購入は2026年後半から始まり、完全な契約容量がオンラインで利用可能になるのは2034年になってからということです。経営陣は、メタの契約に関する規定は2026年のガイダンスに含まれないと明言しています。2027年までに調整後のEBITDAが増加するとは予想されていない。先ごろ報告された四半期において、ヴィスターの調整後のEBITDAが30%上昇し、17.7億ドルに達するそれは、主に高い実現された電力価格や能力価格、そして3ヶ月間の買収による利益から来ているものであり、AI契約から来るものではない。

それが、スローガンと実際の取引との間の最初のギャップです。署名された契約書というのは、将来得られる現金に関するものであり、実際に受け取れる現金ではありません。これは非常に重要なことであり、今年の収益とは関係ありません。

実際に株価が下落した理由

この下落は、「市場がまだその背景を理解していない」というよりも、もっと深刻な状況である。その原因は、損益計算書に明確に表れている。第2四半期のGAAPベースの純利益は、前年比で3億5千万ドル減少した。4.72億ドルの未実現のマーク・トゥ・マーケット損失ヘッジポジションにおいて――そして、これが取引の実際の変数が存在する場所です。

ヴィストラはテキサス州にある商業用発電所です。つまり、その利益の一部は、発電所を運営するにかかるコストと、先物市場で交わされる電力価格との差額から得られるものです。彼らはヘッジ取引を行っています。2026年世代の約100%、2027年世代の94%、2028年世代の72%これらのヘッジは、現在合意された価格で将来の売上を固定するものです。フォーリオン曲線が下がると、その差額を損失として記録します。今日は非現金的な数値ですが、石油の価格が以前よりも低くなっていることを意味しています。経営陣自身もそれを認めています。「意味のある程度の低下」をもたらすERCOT先物曲線を形成し、2027年を低い水準に導くその範囲について。

つまり、市場は無知のために、優れた企業の価値を誤って評価していないのです。実際には、将来に必要となる電力の価格が再評価されているだけです。AI電力への需要は実際に存在し、増加しています。しかし、その価格は別の、より不安定な数値であり、逆に下落しているのです。

配達は第三のステップです。

大統領のメッセージが通過する際には、最後の一層の摩擦がある。2027年には利用される予定のデータセンターの容量の約60％は、まだ建設が始まっていない。今秋から、数百億ドル規模のプロジェクトが、地元の反対や電力供給不足、送電網の接続問題によって阻止されたり遅延したりしています。Vistraの更新計画も、規制上の許可の再取得や長期にわたる作業が必要であり、実際に2030年代初頭には実現しないでしょう。

しかし、これらのことは論点を変えるものではありません。Vistraは、実際に存在する、何十年にもわたる契約上の需要を持っています。つまり、Metaとの取引やその地位などです。ヘリックスにとって最適な電力供給者KKR、KIA、NVIDIAが支援するデータセンター事業です。Vistraは10億ドルまで出資する意向があります。長期的な展望は変わりません。問題は、負債対株価比率が3を超え、純債務が190億ドルに達している企業が、近い将来どのような収益を得られるかということです。同社のAI関連の収益は2027年以降になると期待されていますが、現在の四半期利益は下降傾向にあります。

それが、需要の話と株価の話を区別するものです。「今後50年間の石油」というのは、需要に関しては正確かもしれませんが、その石油がどの価格で売られるか、また、支払いが行われるまでにどれだけ待たなければならないかについては何も言及されていません。29％の下落は必ずしも安い値段ではありません。それは、市場が実際のリスクを公正に評価していることであり、先物コースが弱まっていることを意味します。Vistraは、電力価格や支払いスケジュールがそうである限り、10年間続けても、平凡な2年間のポジションを維持できるかもしれません。自分がどの期間のことに対して購入しているのかを把握しましょう。