オイルパスタ、100ドル、収益率は4.9％：なぜ金利不安が石油生産者が負うリスクではないのか

今週のニュースでは、2つの数字が、全ての株式市場にとって大きな打撃となるように見えました。原油価格は1バレルあたり100ドルを超え、105ドル近くまで上昇しました。これは、米国とイランの間の戦争が激化しているため、船舶輸送が妨げられることによるものです。ディーゼル価格が記録的な水準に達した同日、10年物国債の利回りは約4.9％——2023年以降で最高値高価なエネルギーが生産者価格を上昇させ、再び金利引き上げの話が出てくるからです。投資家たちは、この状況を「スタグフレーション」と呼んでいます。つまり、成長が脅かされる中で物価が上昇する状態であり、株価も同様に下落するという状況です。

通常はそうです。しかし、均等ではありません。その二つの数値は市場の反対側に位置しており、その差がどの株がそれを感じるかを決定します。

収量は未来に達し、その生き方は現在にある

すべての株価は現在価値です。市場は、企業が株主に返済する現金を合計し、遠い将来のお金を何らかの割引率で現在の価値に換算し、その額を支払います。割引率が高ければ、遠い将来のお金の価値は低くなります。したがって、10年物の利回りが上昇すると、将来の利益が最も遠い事業に影響を与えます。例えば、2035年に売上が期待されるソフトウェア企業や、数年後に利益が得られる成長株などです。金融業者はこれを「エクスポーズ期間」と呼びますが、石油産業ではほとんどありません。掘削され、完成した油井からの現金は、今後数年で手元に届きます。技術株の倍数を減らすような割引率では、すでに生産されているバレルにはほとんど影響がありません。

だからこそ、市場が金利に関して不安を感じている中でも、このグループは莫大な現金を生み出し続けているのです。コノコ・フィリップスは、前年度において209億ドルの運営キャッシュフローをこの事業で得て、そのうち119億ドルが掘削活動から得られたものでしたが、残りの約100億ドルが自由キャッシュフローとなりました。EOGリソースでは、純債務がわずか30億ドル程度であり、134億ドルの運営キャッシュフローと66億ドルの自由キャッシュフローを生み出しました。両社とも、20年以上にわたって配当を行ってきており、コノコ・フィリップスでは23年間、EOGでは24年間です。そして市場は、この優れたパフォーマンスを評価しています。エネルギー業界は、2026年現在、S&P 500で最も優れた成績を収めている分野です。.

安価であるというのは、予測に過ぎず、安全余裕はありません。

注意すべき点は、安価な数値が多くの役割を果たしていることです。後続のEBITDAと比較すると、主要企業はかなり安価です。EOGはEV/EBITDAで5.8倍、ConocoPhillipsは6.7倍、Devonは7倍程度です。数十年にわたる配当金がある企業は、6％の倍数で評価されていることが、まるで特別な贈り物のようです。

しかし、「安い」というのは、分母に関する表現に過ぎない。その倍数を使って企業価値をEBITDAで割った場合、それは90ドルから100ドルの石油価格があった年に得られた値となる。その実現された価格は供給の衝撃であり、需要の増加ではない。エネルギー情報局の推計によると…8月の中東地域での生産停止は、1日あたり670万バレルでした。そして、同社の予測によると、今年後半には原油価格は90ドル前後になるが、2027年半ばには約77ドルになり、2027年末には67ドル近くになるとされている。これは、海上輸送や生産が再開されるためだ。もし原油価格が70ドル付近に戻れば、その時点での利益も減少する。そして、「安い」という状態も、もはや存在しない価格と比べれば、単なる比較的なものに過ぎない。

石油価格を上昇させる要因と同じく、その逆も起こり得る。持続的なエネルギーインフレが連邦準備銀行に景気が鈍化する中で金利を上げるよう促す場合、7月の会議ではすでに複数の当局者が高金利を支持していた。結果として需要が減少し、二つの問題が一つになってしまう。つまり、高金利が経済や、それを引き起こした石油の価格を押し下げるということだ。これは、100ドル/バレルの原油価格を単純にポジティブに見ることで見過ごされがちな事実である。

この賭けには、金利とは何の関係もありません。

これらの要因がメジャーリーターを危険な投資とすることはない。そんなことは全く問題ではない。彼らのレバレッジは低く、配当も長期にわたって安定している。EOGのように、30億ドルの純債務を持つ低レバレッジの企業でも、何も起こらない。ここでの重要なのは、そうした安価に見えるパフォーマンスを利用する誘惑を拒否することだ。

これら2つの見出しが投資家に伝えているのは、各企業がどのようなリスクを抱えているかということです。4.9％の収益率は、将来の現金が必要な企業にとって大きな問題です。一方、今四半期にバレルを自由現金流に変換する生産者にとっては、ほとんど意味がありません。E&P企業にとっては、リスクは商品自体です。そして、投資家が地政学的リスクを見て低く評価するのは、その商品自体です。彼らは以前にもこのような急騰が落ち着くのを見てきました。したがって、6倍の倍率で株を購入することは、今後18ヶ月間の石油価格の予測を得ることであり、間違いに対する保険ではありません。例えば、Diamondback社は、その産品が発見されたことで、今年すでに35％も上昇しています。

見出しは、市場全体に大きな影響が起こることを示唆しています。二つの数値を分けて考えると、それぞれ異なる目標を示しています。利回りは遠い将来の現金価値を意味しますが、バレル数は現在の現金価値を示します——ただし、原油価格が100ドルを維持している限りです。『安い』石油株を追う前に、複数の質問の中で答えられない一つの質問を考えてみましょう：この上昇は持続可能な新しい状態か、それとも皆が予想しているような衰退に過ぎないのか？それが実際の賭けです。そして、それは財務省の利回りとは何の関係もありません。