100ドルで取引される石油は、不足ではなく、むしろ「戦争によるプレミアム」である——これがエネルギー株に与える影響とは。

原油価格は1バレル100ドルを超えたそして、その引き金となる要因は、商品価格の変動ほど直接的なものではない。アメリカとイランの軍隊が再び戦闘を始めているのだ。最近の交戦では、ワシントンが…3発の政府所有のイラン産原油タンカーが撃沈された中に2月末から始まった対立しかし、見出しの中で特に注目すべきのは「混合」という言葉です。戦争が、商品を運ぶ海上ルートを脅かす場合には…世界の石油の約5分の1肩をすくめて、買い手と売り手が混在するような市場の状況は、ドラマでは表現されない何かを伝えています。

それが何であるかというと、この「ラリー」とは、実際に供給が豊富な市場の上に存在するリスクプレミアムです。不足はありません。そして、これら二つの間のギャップこそが、エネルギー株を保有している人にとっての投資の教訓なのです。

高価なものであり、不足しているわけではない。

まずはバレルについて考えてみましょう。6月には、価格が急騰する数週間前に、実際の原油市場は過剰状態にありました。米国とイランとの間で60日間の暫定協定が成立し、船運が再開された。2月28日の戦争が勃発した後、ホルムズ海峡を通って物資が流れ込み、中東からの供給が再び増加した。ドバイの価格は下落し、現物取引も後発の商品より低い価格で取引された。アジアの精製業者たちは、何ヶ月も在庫を持っていると言い、それ以上のものは必要ないと述べている。今でも、その状況は変わらない。ゴールドマン・サックスという会社は、「120ドル/バレル」という予測に基づいて行動している。12月のブレント価格目標を85ドルに、WTI価格目標を80ドルに引き上げた。—現在の価格よりも低い両方の場合 — と述べる1日あたりわずか100万バレル程度の世界的な不足中国は、昨年の約60％にまで輸入を減らしました。先進国における商業的な在庫も少なく、戦略的な備蓄や船に積まれたバレルも、この影響をかなり吸収しています。

しかし、それらのことで危険性がなくなるわけではない。もしホルムズ海峡のルートが本当に閉塞されるなら、世界の供給量の5分の1が即座に危険にさらされることになる。そして、その日には需要過多という状況を防ぐことはできない。つまり、今日の高騰した価格は、そのような事態に対する保険料に過ぎず、石油が不足しているという証拠ではない。これは重要な違いである。なぜなら、保険料は、根本的な脅威が止むとすぐに消えてしまうからだ。実際、以前にも同じような脅威があり、6月には休戦が成立したが、その後再び争いが起こった。

バレルとは、その会社のものではない。

今、購入を考えている人にとって重要なのは、実際に買うべき資産の内容です。1バレルの石油や石油生産企業の株式というのは、同じ資産ではありません。その違いが、100ドルで石油を購入する時が、70ドルで購入する時よりも、石油生産企業を買うのに悪いタイミングである理由です。

生産者のキャッシュフローは、石油の価格に応じて上昇する。それは現実的なことです。しかし、株式市場の価格は、先週の状況ではなく、今後の予測に基づいて決まるものです。そして、石油価格が3桁以上上昇すると、市場はすでにその価格を株価に反映しているのです。エクソンモバイルは今年、約36％上昇し、52週間の高値に近い位置にあります。ダイヤモンドバック・エナジーは3分の1以上上昇しています。ダイヤモンドバックの数値を見ると、市場がリアルタイムで価格を決めていることがわかります。後続のP/E比率は38を超えていますが、フォアの比率は14未満です。この差異は矛盾ではありません。後続の数値は、過去の悪い年を反映しており、フォアの数値は、現在の石油価格に近い大きな利益を期待している分析師の見解を反映しています。要するに、どちらにせよ、目立つニュースが出る前に、すでに利益が得られているのです。100ドルがニュースの話題になる時点では、通常は市場価格で購入しており、安く買うことはありません。

それが、典型的なオイルサイクル投資家が陥る罠です。価格の動きは確認されるように見えるが、実際には既に起こった動きを反映しているだけです。戦争によるプレミアムが下がった時、商品関連企業の株を買うことは、実体価値よりも割安で株を保有するというよりも、むしろ停戦を予測するような行為に近いのです。

したがって、100ドルのプロダクターが安全な買い時であるかどうかを判断する前に、2つの問題を解決する必要があります。第一に、耐久性です。価格が正常化した後も、キャッシュフローが維持できるかどうかです。以前にもプレミアムは低下しており、現在は「急上昇→急下落」というパターンが定着しています。第二に、価格です。この株価は、変わらない業績に見合う価値以下のままなのか、それとも急激な上昇でその差が埋まってしまったのかです。戦争による急騰時には、その差は通常小さくなったり、完全になくなったりします。

バレルと共に動かない石油の収入

また、この問題を回避する方法もあります。それは、キャッシュフローという観点から見ると有利な方法です。手数料をもらうミッドストリーム企業——つまり、石油の価格ではなく、移動量に応じて料金が支払われるパイプラインや貯蔵ターミナルなど——は、生産者が不安定になるような変動からほとんど影響を受けません。例えば、エンタープライズプロダクツのような企業は、現在5.6％近い利益率を得ており、約20年間連続して配分額を上げ続けています。なぜなら、その企業のキャッシュフローは、ブレント価格が70ドルか105ドルかに関わらず変わらないからです。エクソンモービルのように、石油価格が100ドルに上昇したときのように急騰することはありません。しかし、プレミアムが低下したときには、急落することもありません。

これが、100ドル/バレルのオイル価格の現実的な状況です。見出しは、不安や供給リスクに関する話です。キャッシュフローについては、どのような状況になっても、誰が報酬を受け取るかという話です。もしあなたの目標が、次の停戦のタイミングに賭けるのではなく、市場の動きを乗り越えてエネルギーを保有することであれば、バレルの価格が示すのは、市場の感情状況です。つまり、誰がその状況から逃れるためにビジネスを運営しているかではありません。