100ドルで売られている石油は、市場の大部分に損害を与える。そして、その石油を転送する企業には影響を与えない。

ブレントとWTI原油の両方が今週、1バレルあたり100ドル以上になった。— ブレントは…7月初めに72ドル近くで取引されていた。そして、株式市場は、ほとんどの人が考えるように、それを悪いニュースとして受け止めている。アメリカとイランの間の戦争が激化して以来、10年物債利回りは4.79％近くに上昇し、2023年末以降で最も高い水準になっている。取引業者たちは、9月に金利を上げる可能性の確率を、ほぼ100％にまで押し上げている。これが、ニュースの要点だ。高い石油価格がインフレを引き起こし、その結果、Fedが措置を講じざるを得ない状況になる。そして、より高い金利によって、安い借入金に依存するすべてのものの価値が低下するのだ。

市場の大部分において、そのチェーンは実在するものです。しかし、それは石油を単なるコストとして扱っていますが、実際にはそうではありません。パイプラインや輸送、製造業者の投入コストとして出てくる100ドル1バレルの石油は、実際にはある企業の収益源です。そのバレルを売る企業は、価格が上昇した時に多くのお金を得ます。一方、単に石油を運ぶだけの企業は、その価値が何であるかには興味がありません。この「バレルを売るか、それを運ぶか」という違いこそが、100ドルという数字が関与するエネルギー市場の部分と、関与しない部分を分ける要因です。

市場が評価する衝撃

原油価格の変動は、決して普通のことではありません。7月初旬には約72ドルだった価格が、数週間で3桁にまで上昇しました。ゴールドマン・サックスのコモディティ部門は、これを「確実にあり得る」ということで、価格が120ドルを超える可能性もある。船舶への攻撃が増加している。その原因は心理的なものではなく、物理的なものだ。戦争によってホルムズ海峡が実質的に封鎖されてしまったのだ。それは、狭い水路である。世界の石油の約20％を輸送している一方、イランが支援する…フーシ派の攻撃でサウジの施設が被害を受けるまた、イランはアメリカ海軍の船を標的にしている。地域からの石油が少なくなるため、価格が上昇する。

ポートフォリオへの影響は、インフレや金利によって生じます。8月の消費者物価は3.3％前後になると予想されており、これはFedが目指す2％を大幅に上回る数値です。また、8月の卸売物価は5.4％前後に急増すると予想されます。中央銀行が政策金利を引き上げてこれに対処すると、将来の収益に適用される割引率も上昇します。その結果、特に低金利で借入できる長期型の高成長株の評価が低下します。これが、正午時のニュースで言及されている問題です。これは、強硬なFed政策を期待していない広範な市場にとって悪影響を与える要因です。

関税、価格ではない

ここでは、同じ見出しが異なる意味を持ってきます。エクソンやシェルヴォン、コノコフィリップスといった石油会社は、バレル数によって利益を得ています。バレルの価格が高くなればなるほど、彼らの収入も増えます。だからこそ、今日、これらの会社のうちいくつかは、価格が下がるのではなく、上昇した状態で事業を終えたのです。彼らが100ドルという数字と関わっているのは、明らかです。

パイプラインや中間処理施設を運営する企業は、異なる方法で業務を行います。キンダー・モーガンのような企業は、現物価格で原油を購入して、より高い価格で販売するわけではありません。彼らは、石油、天然ガス、ガス液体を運ぶためのパイプラインやターミナル施設、圧縮装置を建設し、運用します。そして、各バレルが彼らのシステムを通過する際には、料金や手数料を請求します。簡単に言えば、パイプラインというのは有料道路のようなものです。つまり、運転手であるバレルは、石油の価格が70ドルであろうと110ドルであろうと、同じ料金を支払うのです。第三者による推定では、おおよそ…キンダー・モーガンのキャッシュフローの90％は、手数料ベースのものや、受け取るか支払うかの形で行われている。契約によって、市場が恐れていること、つまり商品価格の変動という問題が、実際に現金流に反映される前に取り除かれてしまうのです。

そして、戦争の論理自体は、実際にはパイプラインを利用する方向に向かっている。ホルムズ海峡が閉塞されると、価格が高騰するため、生産者はできる限りの量を生産し、バレルはボトルネックを回避して別のルートを通る。より多くのバレルが湾岸地域の料金制のパイプラインを通って送られ、また多くのバレルがこれらの企業が所有する北米やラテンアメリカのシステムを通って送られる。量が中流部門のキャッシュフローの決定要因であり、価格の上昇やルートの混乱も量を増加させる。価格がE&Pのキャッシュフローの決定要因であり、緊張が和らぐことがその原因となる。

キンダー・モーガンは、これが理論上のモデルではないことを示す好例です。過去12ヶ月間の運営キャッシュフローは約66億ドルで、自由キャッシュフローは約32億ドルでした。これらは年々約16％の割合で増加しています。また、14年連続で配当を支払っており、最後の7年間はその配当率が約3.8％であり、運営キャッシュフローがその約2.5倍を賄えるほどです。つまり、この企業は本来の役割を果たしているのです。市場全体が変動する中でも、キャッシュフローは絶えず増加し続けているのです。

断熱材を使ったサクションは、均等に安くはありません。

しかし、ここが単に「エネルギーを購入する」という反射的な行動にならない理由です。インバードされた商品とは、安価な商品とは異なります。また、有料モデルから離れることなく、全体の取引価格が割引されていると考えるべきではありません。Kinder Morganは、契約によるキャッシュフローが多いにもかかわらず、この種の事業において最も重要な指標であるEV/EBITDAで、13倍の値段で取引されています。一方、Energy Transferは約8.4倍、MPLXは11.7倍です。収益性に関しては、ほぼ逆の順序です。Energy Transferは約6.2％の収益率を得ているのに対し、Kinder Morganは3.8％です。

それは重要です。なぜなら、セーフティマージンとは、キャッシュフローに対して支払う価格に関する判断であり、単にキャッシュフロー自体に関するものではないからです。また、キンダー・モーガン社には、もう一つの問題点があります。純負債が320億ドルであるのに対し、EBITDAは約77億ドルです。そのため、純レバレッジは4倍以上になります。これは、ミッドストリーム企業のレバレッジが特に注意が必要になるラインです。配当金は十分に支払われており、キャッシュフローも依然として増加しています。しかし、業界内で最も高い評価とレバレッジの範囲にある会社こそ、私が最も慎重に考慮する対象です。もし、料金ベースの保険が目的であれば、同じモデルに属するより安価な企業の方が、同じ程度の保護を得ることができます。

実際に全体を動かす要因となるのは、戦争そのものです。緩和策はE&P企業に最も大きな影響を与えます。なぜなら、彼らの収益は石油価格の上昇に依存しているからです。一方、パイプライン会社の収入はほとんど影響されない。料金は、石油の価値に関係なく成立するのです。この非対称性こそが重要な点です。市場が石油価格が100ドルを超えたために「エネルギー」産業を罰するとき、重要なのは、エネルギーが良いか悪いかではなく、どの部分が石油の収入を得て、どの部分がその移動に費用を支払うか、そして、価格から隔離されている部分では、どのくらいの代価を支払い、財務状態がどの程度受け入れられるかということです。それが実際の決定のポイントです。