NXPセミコンダクターズ：第2四半期の業績は実際に良い、割引が実現された

NXPセミコンダクターズは、通常なら大いに好材料となる出来事を実現したが、それでも株価は下がった。収益は前年比19％増加し、35億ドルに達した。1株当たりの調整後利益は33％増加し、3.61ドルとなり、経営陣は次四半期の予想をアナリストの予測を上回るものとして示した。7月28日の報告書発表後数日後、取締役会また、四半期ごとの配当として1.014ドルを1株あたり支払うと発表されました。しかし、決算以来のこの1ヶ月間で、その株価は約16％下落し、現在は約224ドルになっています。これは、52週間の高値である340ドルからは約3分の1低く、最低値である183ドルからは約5分の1高いだけです。企業が利益を上げても、価格が下がる場合、市場はその良いニュースが十分ではないと判断したか、あるいはその良いニュースがすでに価格に反映されているのかのどちらかです。NXPの場合は、その両方が重なっているのです。そして、それをどう扱うかが、これが割安な投資か、単なる周期的な動きなのかを決定します。

まず、市場の反応を見てみましょう。それによって、既にどのような価格が付けられているかがわかります。収益は予想を下回りました——約34.7億ドル程度だったのです。第三四半期の予測も、中央値では期待を上回っていましたが、実際の収益は36.5億ドルから38.5億ドルの範囲でした。この幅は、投資家にとって信頼度よりも、むしろリスク管理の結果と解釈されるでしょう。また、株価も既に下落していました。第一四半期の業績が発表された後、1日で25.6％上昇した。4月下旬には、316ドル近くで取引が停止され、5月下旬になるとさらに下落し続けました。7月は、10年以上で最も弱い半導体株の月となりました。AIの成果が期待される時期が遅れることから、市場が悪化したのです。中国市場への露出を示している。それが警戒すべき理由です。NXPの過去12ヶ月間の収益は約132億ドルであり、これは2024年全体の126億ドルをわずかに上回る程度です。つまり、これは不況から回復している企業であり、新たな成長パターンではないということです。市場が与える評価は「勢いある成長ではなく、循環的な回復」であり、この点が主な理由です。

実際に重要なのは、表面的な倍数ではなく、事業の実際の成績です。重要な点は、成長率ではなく、その要因です。経営陣は、各車や各機械に投入される追加的な処理内容という、企業ごとの成長要因について述べています。20％の増加を記録し、第2四半期の収益の約3分の1を占めた。そして、その成長は顧客の在庫補充によるものではなく、内容の増加によるものである。この違いは、チップメーカーにとって重要な点です。在庫が補充されると、ダイスが回復するが、内容の増加は継続します。セグメント表もこれを裏付けています。自動車部門は、NXPの総売上高が35億ドルの中で19.4億ドルを占めるため、前年比12％の成長を記録しました。産業やIoT部門は38％、通信インフラ部門は41％の成長を記録しました。データセンター事業も2025年に2億ドルを超える見込みで、2026年には5億ドルを超えると期待されています。この回復は自動車部門以外にも広がっており、これこそが、自動車部門に集中している企業から得られる価値投資家が望むものです。

利益率やキャッシュフローから判断すると、この業績は単なる会計上の数字ではないことがわかります。調整後の総利益率は58.0％、調整後の営業利益率は35.1％でした。また、GAAP基準での営業利益率も前年同期の23.5％から30.6％に上昇しました。したがって、未調整の数値においても、この成果は変わらないのです。この四半期では、8億6000万ドルの営業キャッシュフローと7億9100万ドルの非GAAP基準のフリーキャッシュフローがあった。これは収益の22.6％に相当します。この株価にとって重要なのは、経済が悪化する中でもバランスシートが強化された点です。純金融レバレッジは前年同期の1.8倍から1.5倍に下がり、総レバレッジは2.1倍になりました。また、NXPはこの四半期に7億5000万ドルの借金を返済しました。NXPは意図的にレバレッジをかけたバランスシートを維持し、自己資本利益率を高めることを目指しています。2年間の不況は、そのレバレッジが維持できるかどうかの試練でしたが、不況が終わった後も債務返済は続けられました。

これにより、評価についての問題が明らかになります。8月後半時点で、NXPの価格は、前年同期実績利益に対して約19倍、EBITDAに対しては約12.8倍のEV/EBITDA比率となっています。他の企業と比較すると、その差は驚くべきものです。例えば、テキサス・インスツルメンツのEV/EBITDA比率は約26倍、アナログ・デバイスの比率も同様に26倍です。どちらの場合も、P/E比率は約40程度です。しかし、この差は無料のものではありません。それは構造的な要因によるものであり、投資家はその原因を明確に理解できます。自動車分野は循環的で中国関連の市場であり、売上の半数以上を占めています。また、収益の重要な部分は中国市場から得られるものであり、需要は変動しやすく、関税リスクも伴います。さらに、この会社は、他のアナログ関連企業が避けているような過度な負債を抱えています。そして、オランダ企業であるため、…配当金には、米国の株主に対して15％の源泉徴収税がかかります。テキサス・インスツルメンツと比べて、NXPの状況は安いものです。これは異常なことではありません。正しい評価方法は、NXP自身の収益を基準にすることです。第1四半期の調整後EPSが6.66ドル、第3四半期の目標値が4.11ドルであることを考えると、2026年の全年の調整後EPSは約15ドルになります。つまり、この株価は今年の収益の約15倍であり、売上高は19%増加しています。これは、運営利益率が30％前後の企業にとって合理的な価格です。しかし、これには、業績が持続的に好転するという前提が含まれています。

配当金というのは、ニュースの見出しで表現されている内容よりも過大なものです。NXPは各四半期ごとに1株あたり1.014ドルを支払い、年間では約4.06ドルです。現在の価格で考えると、これは1.8％の利回りになります。配当金は十分に確保されており、報告された収益の約3分の1が配当として支払われています。また、2025年には、非GAAPフリーキャッシュフローの約5分の2が配当として使われました。そして、昨年は配当金は変わらず、経営陣は不況の中でも配当を維持することを選択したのです。第2四半期では、配当金と株式買い戻しの合計がフリーキャッシュフローの45.5％を占めていました。2025年全体の数値は79.3％でした。これらの要因がNXPを収益性の高い株式にするわけではありません。収益率は低く、またオランダの源泉徴収税によって、米国の保有者にとってはさらに利益が減少します。つまり、NXPは別の方法で価値を支えているのです。実際に、配当金は株主に真に渡されているのであり、2年間のチップ業界の不況の中でも配当が維持されているということは、財務状態が次の不況にも耐えられるという証拠です。これは、収益性を理由に保有するべき理由ではなく、持続性のある指標です。

したがって、条件となるのは、その回復の過程そのものです。支持する証拠としては、消費を中心とした成長が見られ、在庫の増加ではなく、利益率が収益よりも速く上昇し、レバレッジが低下し、自由現金流量が増加している点があります。反対する証拠としては、依然として正常化していない在庫がある点です。在庫期間は156日で、これは5年平均値より約23日長い。そして、中国と関連する自動車市場も、その持続可能性については分析が続けられている。評価が下がった後でも、配当を考慮した場合、20〜30％の収益率で、株価は春の高値を回復している。しかし、循環的な景気が続く限り、安い価格での取引は有効だ。もし自動車需要が2025年初めのように続くなら、これが市場が提示する割引価格になる。コンテンツ主導の、利益拡大型の成長が3四半期連続で続くことで、NXPは価値投資家のリストに載ることができる。ただし、テキサスインスティチューションやアナログデバイスとの差は、盗むものではなく、努力して得られたものだ。撤退する日は、コンテンツの成長が停滞する日、または配当の支払いが低下する日だ。売却する日ではない。