Nvidiaの「Sky-High」P/E比率はすでに約27に低下している。今は実行可能性の問題だ。

Nvidiaは水曜日、史上最大の四半期実績を記録したと発表しました。960億2000万ドルの収益で、前年比で106％の増加となりました。平均的なアナリストの予測を上回る4十億ドル以上の利益です。しかし、その後ほぼ9％の上昇を記録したものの、金曜日にはその半分にまで下がり、週末にはわずか1％以上の上昇にとどまりました。これが今の状況です。5四半期連続で予想を下回り、過去5回の報告のうち4回で株価は下落した。市場は支払いを拒否し続けている。そして、問題なのはその拒否行為そのものであり、支払額の多さではない。

ニューディビジョンをただニュースでしか知らない人にとっては、それは逆のことです。2年間、この株価は「高いP/E値」として扱われてきました。つまり、完璧さの代償というわけです。しかし、市場のデータはそうではありません。約218ドル程度です。Nvidiaの株価は、連続収益の約27倍です。そして約22～25倍の利益です。これは、2023年から2025年のバブル期に得られた40倍以上の利益とは大きく異なります。規模を表すために、S&P 500は、前年同期実績収益の25倍程度に位置しています。そして前進ベースで約20回現在、世界で最も価値のあるAI事業は、平均的な大企業とほぼ同じ価格です。

「安いか高いか」という判断を下す際に用いられるメカニズムは、算数的なものです。つまり、株価収益比が、利益の成長速度が株価の上昇速度よりも速い場合に低下します。Nvidiaの非GAAP EPSは、過去1年間で約120％増加した。株価は約28%上昇したが、価格も上昇したものの、株価倍率はほぼ半分に下がった。市場は、AIコンピューティングの主要供給業者を静かに評価を下げている一方で、その業者は引き続き利益を上げている。

それは、その株が安いという証拠ではありません。実際には、以前の疑問――P/E比率が高すぎるかどうか――が解決されたということです。しかし、新たな問題はもっと難しいです。今、市場が普通の成長と見なしているものが、NVIDIA自身が設定した目標を超えることができるかどうかです。その答えは、利益率や国の状況によって決まります。

まず、売上高利益率です。今四半期の売上高利益率は75.0%でしたが、Nvidiaは今四半期の売上高利益率を約74%に下げるという目標を設定しました。経営陣は、それが…今後の四半期において、利益率は71～72％前後になると予想され、2028年度までには72～73％に達すると考えられている。年間4000億ドル以上の売上がある企業において、3つの利益率の項目が120億ドル以上の総利益を生み出しています。P/E比率が低下したことによる収益の成長は、市場が新たに設定したより普通の期待値に合わせて、やがて鈍化すると予想されます。

その理由は、製品のサイクル自体にあります。Nvidiaの次のプラットフォームであるVera Rubinは、期待される成果をもたらすでしょう。初めての実際の四半期で200億ドル近い収益を上げた。総データセンターの売上の約5分の1が、これに寄与している。このペースは、Nvidiaの歴史上最も速い製品の成長速度と言える。Rubinのラックには、より高価なメモリや完全なネットワーク機能が搭載されている。そして、新しいプラットフォームが登場するたびにコストもかかる。したがって、短期的には収益が急増し、利益率は低下し、収益の推移は苦しいものになる。

その国は中国です。1080億ドルの今四半期の予測では、中国からのデータセンター関連収入はゼロと仮定されています。前四半期の中国のデータセンター向け出荷量は、データセンターの売上総額の1％未満でした。つまり、崩壊が隠されているわけではない。しかし、もともと成長を促進する可能性を持つ市場が、意図的にゼロに設定されてしまっているのだ。

そして、記録的な成績を収める理由には、もっと根本的なものがあります。つまり、その成長を支えるのは誰かということです。データセンターはニュービジネスの収益の約92％を占めており、主に数社に販売されているのです。ハイパースカーラー企業は、2026年には7000億ドル近くのAI投資を計画している。— メガキャップが一年を通じて絶えず高めてきた数値です。7月の数値によると、7500億ドルを超えている。そして、Nvidia自身もその投資を積み重ねている。BlackRock、Apollo、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs、KKRといった企業とのパートナーシップを結び、AIインフラのために5000億ドル以上の第三者資本を調達した。また、供給に関する約束額は2790億ドルに上り、そのほとんどがメモリであった。Nvidiaは今四半期で260億ドルを株主に返済した。さらに、チップを購入する機械のために数千億ドル以上を投じている。

これが、7月下旬にこの業界を混乱に陥れた循環資金調達のパターンです。チップ株の市場価値は、数日の間に約1.3兆ドルも下落した。Nvidiaが、Nvidiaを支援する需要を資金提供しているという懸念があります。需要が持続的であると見られる理由は、AWSだけで2027年から2028年にかけて200万個のNvidia GPUを追加すると約束したことです。すでに発表されている100万個の上にさらに追加されるまた、収益サイクルを効率的に運営するためには、決して不況の影響を受けない、借金による建設プロジェクトが必要です。

真に励みになる情報は、細かい記載にある。データセンター内で、Nvidiaが再分類した非ハイパスケールの事業分野であるACIE――AIクラウド、産業・企業向け――は、前年比で25％増加し、年間ベースでは138％の成長を遂げました。これはハイパスケール事業の成長率の約2倍であり、ソリューションAIの成長率は3倍以上になりました。顧客基盤も、数個の研究機関を超えて広がっています。そして、将来的に高いプレミアム価格を支える可能性のある定期的なソフトウェア層もまだ小さいです。経営陣は、その点について言及しています。年間100億ドルのソフトウェア収入が目標となる4000億ドルを超える売上規模を持つハードウェア業界に対してです。ハードウェアの売上がその限界を定めており、ソフトウェア部門が十分に大きくなって初めて、その倍数値も変わるでしょう。

私の解釈はこうです。Nvidiaの株価は、好景気を背景とした評価ではなく、実行能力に基づく評価になっているのです。企業の市場平均の配当倍率を考慮すると…来年度の収益が約70％増加するという予想です。その回収の状況については、ほとんどが収益が実現されるかどうかに関するものであり、複数の拡張が起こるかどうかについては触れられていない。これは、ほとんどの投資家が期待しているよりも良いスタート地点だ。しかし、これは単なる運用上の賭けであり、現在の条件は以下の通りである：利益率は予想値に近い水準にある、中国市場が回復するか、ACIEがそのギャップを補うか、資金調達の仕組みが機能するか、そしてソフトウェア層が適切に成長するかということだ。

記録的な四半期の後で市場が下落するのは、歴史的には「判断を下す時ではなく、追加投資をする時」です。ただし、その判断が何に基づいているかを理解している場合に限ります。後続の倍数は、すでに疑念を表しています。それが27の意味です。ガイダンスが示す内容は、今、正しい方向を示しています。つまり、マージンライン、中国市場に関するライン、そして資金調達に関するラインです。P/Eとは無関係です。これがこのテーゼの核心です。