Nvidiaは成長の障害を取り除いた。しかし、資金調達の問題は依然として残っている。

8月26日の株価終了後にNvidiaが発表した数値は、最近の基準で見ても驚異的なものでした。2026年7月終了の四半期の収益は…960億2000万ドル。前年比で106％の増加です。それは過去7四半期で最も速い成長率データセンターの収益は117％増加し、890億ドルになった。ウォールストリートはそれほどの予想をしていた。920億2000万ドル、これを作る2年で最も大きな収益成長それでは、ガイドの話です：現在の四半期では1080億ドル約1040億ドルというコンセンサスを上回っている。そして、この株価は最初に1%以上下がったが、発表後の数分間で再び4%上昇し、その夜の朝にはほぼ横ばいから下落した状態だった。前9営業日間で8日間下落した後、木曜日の朝には再び横ばいから下落した。

その控えめな受け止め方こそが、重要なことであり、余談ではない。Nvidiaは、過去14四半期にわたって予測を上回った。しかし、過去4回の報告ごとに株価は下落しました。市場はもう、Nvidiaがその目標を達成できるかどうかを尋ねるのをやめました。今回は、その目標を実現するための努力が本当にあるのかどうかが問われているのです。この質問に対して、今四半期では3つのネガティブな予測のうち2つが解消され、残りの1つは変わらずそのままです。

最初の問題は成長率でした。ハイパースカラー企業の投資が限界に達しており、Nvidiaの年間対前年比成長率が最終的に厳しい状態になると言われていました。しかし実際には逆のことが起こりました。売上の成長率が上昇したのです。加速した、から1月四半期では73％to4月四半期では85％その結果、今四半期では106％の成長が見込まれ、データセンターの収益だけでも、一四十億ドル程度の増加となりました。これは多くのAI企業の年間売上を超えるものです。この予測は業界の平均予想を上回っており、経営陣はロイターに対して、来年は70％の売上成長が期待されると述べています。しかし、これらの数字は中国の影響を受けていない。つまり、中国の顧客からのデータセンターの収益は全くないという前提で分析されているのです。このような数値を考慮すると、「成長がピークに達している」という説明は成り立ちません。

二つ目の問題は、データの移譲に関するものでした。ベアーズは3つの点を指摘しました。その中には、Nvidiaが最大級の顧客に対して通知したほど深刻なメモリ不足も含まれていました。サーバーの価格が15％以上上昇来年の早い時期にシステムが出荷される予定です。75%という高い粗利益率が崩れるリスクもあります。また、Blackwellから次のアーキテクチャであるVera Rubinへの移行がうまくいかない可能性もあります。これら3つはすべて試験に合格しませんでした。粗利益率は75.0%で、前年比で2.6ポイント上昇しました。メモリの費用は、次四半期には74%まで下がる程度の下降になりますが、Nvidiaが価格を調整できるため、崩壊することはありません。そして、分析家たちが「この秋」に出荷が始まると予想していたVera Rubinも、すでに完全な生産が進行中であり、CoreWeave、Google Cloud、Microsoft Azure、Oracle、Nebiusなどで利用されています。ガイドされた地域のデータセンターの収入の約5分の1期待されるものです。世代の変化は、モデル化されたスケジュールよりも早く実現されています。遅れているわけではありません。

マイクロソフト、グーグル、アマゾン、メタなどが独自のアクセラレータを開発することで、Nvidiaのシェアが低下するという懸念も、現時点では問題にはならない。内部で開発されているプログラムが最も活発に動いているその四半期においても、Nvidiaのデータセンターの収益はほぼ2倍に増加している。これは、市場が誰も予想しないほど速く拡大しているため、会社がシェアを失うことなく、絶対収入を3倍以上に増やすことができるという事実である。しかし、Nvidiaがどのようなワークロードを獲得しているかは明らかにされていない。つまり、シェアの問題は先送りされるだけで、解決されるわけではない。しかし、市場が続けて拡大しているため、先送りされるのは良いことだ。

そうすると、3つ目の問題が残ります。それは、この報告書では触れられなかった問題です。つまり、結局、これらすべての費用を誰が負担するのかということです。今月に発表された2つの情報からその点が明らかになります。Nvidiaは、アポロ、ブラックロク、ブラックストーン、ブルックフィールド、ゴールドマンサックス、KKRという6つの主要金融機関から5000億ドルの資金調達を手配しました。これらの資金は、Nvidiaの顧客向けのAIインフラ構築のために使われるものです。また、決算前の週に行われた証券申告書によると、Nvidiaは…20年間のリース契約において、1050億ドルまでの保証が提供される。OpenAIはオハイオ州にデータセンター施設を建設することに合意しました。マイケル・バリー昨年末以降、Nvidiaの状況は悪化している。5000億ドル規模のプロジェクトと呼ばれている「ウォール・ストリートのパフォーマンス」と「絶望の兆候」「エンロンの、権力を投資可能な資産とする試みの様々な側面」

これらの約束内容が何であるかを正確に把握することが重要です。なぜなら、「すべては借金の詐欺だ」という見方は、その内容を過大評価しているからです。Nvidiaは6050億ドルを支払っているわけではありません。1050億ドルというのは…上限付き、条件付き残存価値保証つまり、OpenAIがリース契約を履行する場合にのみ、支払いが行われるのです。5000億ドルというのは機関投資家からの資金であり、Nvidiaの現金ではありません。Nvidiaは年間1270億ドルの自由現金フローを生み出し、純現金も保有しているため、顧客を支援することが可能です。これこそが、この取引が二重の意味を持つ理由です。同じ事実が、市場で最も大きな資本を提供する企業がそのプロジェクトを支援することになるほどの強い需要として解釈される一方で、また、AIによる収益がリース料を賄えるという大きなレバレッジとしても解釈されます。ジェンセン・ホアンの主張は単純です：OpenAIがリース料を支払い、Nvidiaは自分のチップが使われる施設を確保するのを手助けするだけです。しかし、それは何年もかけて確認される問題に対する第一階層の答えに過ぎません。重要なのは、構造化された融資ではなく、実際のアプリケーションや収益が1兆ドルのプロジェクトを賄えるかどうかです。その証拠は2027年や2028年になって初めて明らかになります。しかし、どんなに良い季節であっても、その議論を終わらせることはできません。バリーの主張は、今期の収益に関するものではなく、融資が終了した後の需要の様子に関するものです。

価格から、市場の判断がわかります。約210ドル付近で、Nvidiaは市場価値が約5兆ドルに達する世界で最も価値の高い企業です。現在の財年においては、その株価は予測される収益の22倍となっています。成長が加速しても、この倍率は大きく減少しています。2026年のほとんどの期間、この株価は横ばいでした。一方、AMDやIntelの株価は2倍以上に上昇しました。市場は実際の業績を評価せず、疑念の代わりに報酬を与えています。これが、単純化された機会コストの状況です。

これが、二種類のベアーの違いです。Nvidiaが成長できない、利益率を維持できない、次のアーキテクチャを時間通りにリリースできないという主張に対しては、実際のデータが対応しています。96億2000万ドルの四半期売上高、75％の総利益率、ルビンの生産体制が整っているなどです。これらの主張をデータと照らし合わせると、それらは成り立ちません。一方で、支払いが迫っているという主張をする人々は、製品に関するものではなく、資金調達や時間に関する主張をしています。その主張は今四半期にも成立しました。だからこそ、2年ぶりに最も大きな落ち込みがあった後でも、反応は控えめだったのです。

小売投資家にとっては、この区別が重要なのです。この論文の実際的な部分は、これまで通り明確です。次の数四半期は、生産と配送に関するものであり、データによると、両方とも計画を上回っているようです。しかし、本当に問題となるのは構造的な側面であり、どんな報告書でも答えられないものです。そして、その兆候は、自らの記録を誇ることを拒む株価にすでに見て取れます。強力な報告書に対して市場が静かな反応を示す場合、それは単なる判断ではなく、機会であることが多いです。しかし、Nvidiaの場合、静かな反応は、報告書が否定できない唯一の理由を市場が正しく評価している証拠です。この四半期は、機械に疑問を持つ人々の声を静めただけで、請求金額に疑問を持つ人々の声は静まらなかった。