Nvidiaの記録的な第4四半期は、単なる偶然だった。3つの数字がその理由を説明する

Nvidiaは水曜日の夜に最新の決算を発表しました。その中で最初の数値は非常に大きかったです。7月26日までの3か月間で96億2000万ドルの収益を記録し、前年比で106％の増加となった。ウォール・ストリートは予想を立てていました。約920億ドルつまり、これは、ほとんどの企業が自分たちの年次報告書にその内容を掲載するほど重要な出来事でした。1株あたり2.22ドルの調整後利益は、コンセンサス値である2.10ドルを上回りました。

発表後の最初の数時間で、その株価は通常の取引終了時より約1.6％下回って取引されていました。

そのギャップ――記録的な利益、予想を上回る業績、しかし成長が鈍い――こそ、単に喜ぶよりも読み解く価値がある。市場は耳が聞こえないわけではない。市場は、表紙に記載されている数字とは異なる情報を把握しているのだ。そのうち3つは、売上高の数値よりも実際の業績を反映している。また、2つは収益計算書からは全く除外されている。

1つ目：890億ドル――Nvidiaが現在実際に販売しているもの

まずは構造から始めましょう。962億ドルの中で、データセンターの収入は890億ドルでした。これは前年比で117％の増加です。また、Nvidiaが受け取った収益の9割以上がこの分野から得られています。ゲーム、プロフェッショナルな可視化、自動車、ロボティクスといった分野は、かつて同社を形成していた事業ですが、今では1ドルあたりわずか8セント程度の収益しか生み出れていません。

その再定義は、一見するとそうではないように思えますが、実際には重要です。Nvidiaの業績は、さまざまな製品や市場における投資の集合体ではなく、一つの予測に過ぎません。つまり、世界最大級の企業がAIコンピューティングにどれだけ投資しているかということです。損益計算書は一見すると多様化しているように見えますが、実際には一つの要因に依存しています。その要因とは、他のすべての企業の資本予算です。株を購入する時、あなたが得るのは、その銘柄名が何と言おうと、一つの事業への集中したポジションです。

2：39％——売却の反対側にいる人々

すべての商品売買には、別の側面があります。ですから、次の疑問は、その当事者が誰かということです。

前四半期には、名前がわからない2人の顧客が、Nvidiaが販売した全商品の39％を購入しました。そのうち1人は総収入の23％を、もう1人は16％を購入しました。2026年度全体を通じて、1人の直接顧客が収益の22％を占め、もう1人は14％を占めていました。Nvidiaは、その購入者を「顧客A」と「顧客B」という名前で呼んでいる。市場では、そのリストがハイパスケールクラウド事業者であると見なされている。つまり、マイクロソフトやメタス、アマゾン、ゴグルといった企業たちだ。

穏当な説明も、ある程度は正しいのです：それらの企業はあるAI市場において、Nvidiaの集中化は彼らの支配力を反映したものであり、何か隠された陰謀ではない。集中化というのは構造的な現象であり、必ずしも危険信号とは限らない。

しかし、構造的な事実には影響があります。これらの大規模な顧客は、それぞれ独自のAIチップを開発しています。例えば、GoogleはTPU、AmazonはTrainiumチップ、Microsoftはアクセラレーターを開発しています。彼らは同時にNvidiaにとって最大の買い手であり、将来の有力な競争相手でもあります。そして、彼らの投資額は、数ヶ月ごとに価格が変動する資本支出となります。どの競合企業よりも、このような大規模な顧客の動きがNvidiaの売上に与える影響は大きいのです。

それが、市場がもはやそのビートに対して報酬を支払わない主な理由です。四半期が報告される時には、それは既に古い情報になってしまいます。重要なのは、その状況を明確に理解することです。次それらは、顧客の資本支出計画に存在するものであり、Nvidia自身のプレスリリースには含まれていない。

3：2790億ドル――見出しの通りの数字です。

これは、損益計算書の外側に記載される数字です。

各リリースに付随するCFOのコメントの中で、Nvidiaは、将来の期間において部品を購入するという確実で法的な義務である総購入義務について明らかにしました。1四半期で1190億ドルから2790億ドルに増加したつまり、1600億ドルの増加です。そのほとんどはメモリの確保に使われます。これは、Nvidiaが最近発表した四半期の業績の約3倍に相当します。単に4分の1の増加だけでも、全体の2倍近くになります。81.6十億ドルの収益を、ニューディビアは3か月前に記録しました。.

簡単に言えば、購入義務とは何か？それは厳しい条件の下での契約です。Nvidiaのプロセッサーと共に使用されるメモリチップは、AIシステム構築において最も重要な要素です。そのため、Nvidiaは顧客の需要情報を、メモリメーカーとの長期的な供給契約に変換します。確実な供給量を得る代わりに、今後数四半期間にわたって大量のメモリを購入することに同意します。もしAIの需要が続くなら、これは優先的なアクセス権、確実な供給、そして競合他社に対してその供給を拒否できるという利点となります。しかし、需要が減少したり、システム構築が停止されたり、顧客の資本予算が削減されたり、メモリが過剰になった場合には、既に約束されている金額が支払われます。これが購入義務の性質です。それを正当化する需要がなくなっても、その義務は消え去りません。

ここでは、探偵が通常調査する対象者は誰もいない。これは明らかに、利益が現金に変わらないという話ではない。Nvidiaは昨年、約1340億ドルの運営キャッシュを生み出し、約1270億ドルのフリーチャーキャッシュフローもあった。帳簿上の在庫は約316億ドルで、これは1四半期の売上高の約3分の1に相当する。利益は実際に現金に換算される。会計処理も順調である。この株式に含まれるリスクは、偽りの数値ではなく、財務状況に基づく正確な評価だ。

市場がすでに定めている価格です。

3つの数を並べてみると、その理由がわかります。

Nvidiaはこの四半期において、粗利益率が75.0％であった。これは特筆すべきことで、会社が生産量を倍増させても粗利益率が低下しないという点が重要である。しかし、今回の四半期の予測では、収益は約1080億ドル程度になるとされている（±2％の範囲）。粗利益率は74.0％まで下がると予想されている。この規模では、1ポイントの粗利益率あたり、およそ10億ドルの粗利益が得られる。つまり、Nvidiaは、粗利益率の改善段階が終わったことを示している。また、中国からのデータセンター関連の収益はほぼゼロであり、その市場は輸出制限によって大きく失われているという前提で予測している。

市場の評価はテープに明らかになった。1080億ドルの目安ほとんどの人が聞きたいと思うことよりも上に来た。そして、株価は長期取引中も下落し続けている。これは一貫したパターンである。Nvidiaは各四半期において収益や利益面で好成績を収めてきたが、その結果、株価は…最後の4回の報告のそれぞれで、値が下がりました。罰を与える市場というのは、すでに起こったことに対してではなく、次に起こることに対して代価を支払う市場なのです。

評価も同じことを示しています。市場価値が約5.1兆ドルであるNvidiaの場合、過去の収益に対する配当率は約26倍、過去の売上に対する配当率は約17倍です。巨大なテクノロジー企業としての基準では、このような配当率は決して過大ではありません。例えば、Microsoftの場合は約28倍、Appleの場合は約35倍、AMDの場合は約120倍です。この控えめな配当率は、市場が既に…ということを意味しているのです。信じる成長のためには、支払いしないものがいくつかあります。それは、マージンガイドの低下、ゼロ・チャイナの前提、ごく少数の顧客、そして2790億ドルのリスクです。これらのうちどれか一つが停止されると、その顧客は対応できないということです。

ここに株主への請求書があります。今期の収益は実際に存在し、その背後にある現金も確かです。賭けの価値は引き継がれています。会社は、四半期ごとの総利益の約10億ドルをマージンガイドで割り引いてしまっています。これは5兆ドルの評価額に対してはほんの小さな数値に過ぎませんが、方向性は重要です。より大きな問題は、現在の成長の話が、3つの条件が続くことに依存しているという点です。つまり、メモリの供給が高価でありながら、マージンを守るのに十分安いこと、少数のハイスケール企業が資本予算を維持していること、そしてNvidiaの顧客が自分たちのシリコンを十分に製造することができないということです。

このケースは、証拠が示す通りの状況です。これは、明確な財務報告書があるため、集中・コミットメントリスクに関する問題であり、収益の質に関する謎ではありません。次に重要となる文書はすでに予定されています。11月の報告書では、粗利益率が74％以下になるか、または1080億ドルを維持または上回るかが明らかになります。そして、次の四半期報告書では、集中リスクの詳細がどれだけ高くなったか、そして2790億ドルのコミットメントが再び増加したかがわかります。注目すべきは見出しではなく、その下にある数字です。見出しは同じことを繰り返すだけですが、実際の数字こそが物語の内容を決めるのです。