Nvidiaの記録的な四半期実績により、AI取引のリスクが需要から負債へと移行した

8月26日、Nvidiaは過去最高の業績を記録したと発表しましたが、その数字によって株価にはほとんど影響がありませんでした。売上高は9610億ドルで、前年比106％の増加となり、データセンターの売上は890億ドルでした。この会社は、今四半期を順調に進めることができました。約1080億ドル— また一つの記録です。その日の後、株価は8％以上上昇しましたが、その後の週には下落しました。世界で最も価値の高い企業の株価は、今年全体でわずか17％しか上昇しておらず、S&P 500よりわずか数ポイント上回っているだけです。半導体指数は約60%上昇した。.

当然の疑問です——会社が利益を大きく下回ったとき、なぜ株価が上昇しないのか？——これが始まりとなるべき点です。なぜなら、その答えこそが問題の本質だからです。市場は、Nvidiaのチップが欲しいかどうかについての議論をやめました。その争いは終わりました。今は、誰がそれらのチップの費用を負担するか、そしてどれだけの期間支払うかということになっています。

需要の競争は終わった。

実際に四半期報告書が示す内容を見てみましょう。Nvidiaの総利益率は75％で、つまり、1ドルの収益に対して75セントの総利益が得られているのです。これは、ほとんどのハードウェア企業では達成できない数値です。GAAP利益は1株あたり2.46ドルになった。1年前と比べて2倍以上になった。そして、会社の問題は需要ではないという。ジェンセン・ホアンは会議でそう述べた。Nvidiaは、顧客が注文したものの約70％しか供給できない。「私たちの要求は、それよりもずっと高い」と付け加えました。

次のプラットフォームであるVera Rubinは、すでに本格的に生産が行われており、経営陣によると、Nvidiaの歴史上最も速い製品のリリースになると予想されています。在庫も約320億ドルに増加しています。これらは悪いニュースとして捉えられているわけではなく、単に既知の事実として受け入れられているだけです。5兆ドルの企業が好調な四半期を迎えることはありません。それは、将来が現在の価格よりも良いという証拠に過ぎないのです。

利益以上の内容が記されている発表内容

だからこそ、報告書発表の3週間前に、Nvidiaは、960億ドル以上の価値よりも重要な事項について発表しました。8月10日には、アポロ、ブラックロック、ブラックストーン、ブルックフィールド、ゴールドマンサクス、KKRと契約を結び、資金を調達することになりました。5000億ドル以上の第三者資本AIインフラの資金調達のためです。その目的は、Nvidiaのコンピューティング能力を、橋や発電所のような「投資可能な資産」に変えることであり、長期間にわたり、使用量に応じて支払いが行われるものです。

つまり、これはどういう意味かというと、Nvidiaの最大級の顧客であるAmazon、Microsoft、Googleなどはこれを必要としていない。彼らは自分たちで資金を生み出しているからだ。次の層の購入者である、Nvidiaのハードウェアを利用するAIクラウドや研究機関は、何十億ドルものチップを支払う余裕がないことが多い。そこでNvidiaは、ウォールストリートで最も大きな資産管理会社と共に、自社製品のためのローン市場を構築しているのだ。チップは担保となり、顧客は計算によって得られる収益から順次支払いを行う。これはデータセンター向けの自動車融資のようなものであり、ディーラーが金属を提供し、銀行が信用リスクを負う。そして、その資産が十分な利益を生み出す場合にのみ、ローンが有効になるのだ。

力の象徴であり、利点の象徴でもある。

私は、供給能力の増加を示す情報を、他の何かと同じように読み解きます。それは同時に需要の信号であり、またレバレッジの信号でもあるのです。その強さは実際的です。 trillionsドル以上を管理する高度な投資家たちは、AIコンピューティングを収益性の高い資産として扱い、そのために資本を投じているのです。これは、データセンターにおけるAIが実際に利益を生み出しているという、市場で評価される証拠です。

レバレッジの数値も同様に重要です。Nvidiaの自己投資額は限られていますが、重要な意味を持ちます。報告によると、同社は約1,2500億ドルそして、問題なのはその担保です。チップ自体は発電所ではありません。その再販価値は、次のアーキテクチャに依存します。ルビンの後任が製品を出したとき、2年間前に作られたGPUは急速に価値が下がります。もし、そのチップを利用して借入したAIクラウドが、融資が期待されるような利益を生み出れない場合、貸し手は融資を停止し、購入者もいなくなり、Nvidiaの成長率も再び低下します。技術リスクは信用リスクになってしまいます。

表の上にある質問の方が重要です。

ファイナンスプラットフォームは、将来の需要を満たすための基盤です。しかし、全く融資が必要ない顧客にとっては、別の問題があります。UBSによると、ハイパースカーラー企業は多くの資金を費やるだろうとのことです。2026年から2028年までのAIインフラに4.1兆ドルつまり、過去6年間に業界が投じた金額の約3倍です。注目すべき点は、今年、Amazon、Alphabet、Microsoftが合わせて、クラウド事業から得られる収益の約102％を資本支出に使うことです。彼らは、クラウドで得られるお金を、新たなAI能力の構築に再利用しているのです。

それは、コンピュータが有効な結果を生み出す限り続くことです。ハウンの収益に関する発言――「AIはその転換点に達した…今、computeは収益です。「—というのはスローガンではなく、現在の業界全体が基づいている前提条件です。ハイパースカラーのAI事業の収益は、その支出に沿って成長しなければなりません。Nvidia自身の計画も、この変化にかかるコストを示しています。今四半期の総利益率は75％ですが、来四半期には74％になると予想されており、財年間の最終四半期には71～72％程度になると見込まれています。これは、メモリコストの影響もあるためです。」

投資家が実際に注目するものとは

問題は需要ではない。重要なのは、コンピュータを購入した人々が、直接購入するか、Nvidiaのエコシステムを通じてクレジットで購入するかどうか、そしてそのコンピュータを十分に早く収益に変えることができるかどうかだ。3つの明確な事実がこの問題を決定する。

まず、ハイパースケーラーのAI事業の収益成長が、投資額に対する比率としてどのようなものかです。AI事業の収益が投資額を上回る限り、102％という比率は持続可能です。しかし、これらの企業がそのようなリターンが得られないと表明した瞬間、投資活動が停止し、Nvidiaの成長率も低下します。

第二に、Nvidiaの総利益率です。70％台に向かうという傾向は問題ありません。しかし、それ以下になったり、回復が遅れたりする場合は、プラットフォームの移行が予定よりも多くのコストを必要としている証拠となります。

第三に、次の2回の収益説明会でどれだけのコンピュータが実際にはAI処理を実行しているか、つまり、何時間も使用されていない状態にあるかどうかを把握することです。それが、負債を返済するための数値となります。

この局面において、AIの論調は変わりません。変わったのは状況です。事業の進捗は、「誰がチップを購入するか」という点から、「そのチップが収益を生み出すかどうか」という点へと移りました。これにより、この業界を理解しようとする人にとって、全体的な分析が再構築されます。Nvidiaの場合、前年同期比27倍の売上高で、収益も2倍になっているため、市場が通常使う基準では高価格とは言えません。また、強い報告結果が続くが、株価が横ばいしているだけでは、会社に対する否定的な判断とはなりません。しかし、市場が完全に受け入れた論調は、守ることよりも進化するべきです。この段階がどの方向に進むかを示す指標は、Nvidiaの次の収益予測ではありません。重要なのは、どこででも販売されるコンピューティング機能が利益を生み出せているかどうかです。