NVIDIAの第4四半期は評価されていました。しかし、来年の見通しについては、初めての情報が得られませんでした。

NVIDIAが報告した962億ドルの収入で、前年比106％の増加となった。また、非GAAPベースの利益は1株あたり2.22ドルで、予想を上回った。92.2十億ドル、1株あたり2.10ドルの見通しがあった。そして、今四半期の収益は約1080億ドルに達し、市場の予測額である約1040億ドルを上回りました。また、これまでにない新たな特典も提供されました。来年度は約70％の収益成長が見込まれる。2028年1月を終了する年——これは、アナリストたちが予測していた44％とは異なる。

70％という数字は、単なる数字に過ぎない。残りの部分については、もう予想されていた。市場の反応を見ると、そのことが確認できる。市場が終了した後、株価は約5％上昇し、翌日にはさらに8％上昇した。市場は、NVIDIAが良い四半期を迎えたかどうかを待っているわけではなかった。収益の増加は、4四半期連続で加速している。誰もが、数字が良好であることを知っていた。

これが、このプリントが異なる理由です。年初時点では、株価はわずか14％しか上昇していませんでしたが、収益は前年比で3桁の割合で増加していました。そのギャップこそが、市場が予想していた課題です。市場は既に、成長の減速を予測していました。悪い兆候としては、大規模な投資がピークに達していること、AmazonやGoogleからのカスタムチップの需要が低下していること、GPUの転売価格が下がっていること、Vera Rubinの価格が下落していることなどがあります。また、顧客がシステムを購入するために借金をするという状況もあり、この状況が悪化する可能性があります。

この報告書は、それらすべてに対する回答を示しました。そして、主に約束ではなく、具体的な取り組み内容でした。自社のAIチップを開発しているAWS社は、そのような取り組みに同意しました。2027年と2028年に200万台のNVIDIA GPUを導入する。ヴェラ・ルビンは、主要な顧客からの注文を受けて、生産を急ピークに行っている。経営陣はこれを、会社史上最速の成長率だと評している。需要は集中するどころか、広がりつつある。データセンターの収入は890億ドルに達し、前年比で117％増加した。中でも、成長が遅いハイパースカーラ企業は13％増加だった。一方、非ハイパースカーラの新しいクラウドサービスや企業、政府機関などの収入は400億ドルに達し、前年比で138％増加した。CFOは、これらの非ハイパースカーラの顧客が今四半期の成長を促進したと述べている。

その構成要素が重要なのは、実際にこれらのコンピュータの使用料を支払っているのは誰かという根本的な問いに答えるからです。AIの商業化のプロセスでは、最初に設備投資が行われ、その後で収益が得られ、さらにその後でキャッシュフローが生まれます。投資家が不足しているのは、設置された能力と収益化された需要との間の明確な接続点です。NVIDIAはその点について2回にわたって説明しました。黄氏はそう言った。顧客は、今では1年以内に自分の資本を取り戻すことができる。500億ドルのデータセンターを運営しているが、クラマーのその点に関する説明はさらに荒々しかった。つまり、利益は今ここにあるのだ。彼らは大儲けしているのだ。回収期間が1年以下になると、巨大企業の投資は単なる信念の表れではなく、利益をもたらす投資判断となる。それが、ある企業の良い四半期が業界の指標となる理由だ。つまり、投資が増えるのであって、減るわけではないのだ。

そして金曜日になると、この障害は変わらないということを思い出させました。木曜日の急騰以降、金曜日には株価が約4.6％下落しました。マーヴェル社の予測が投資家の高い期待を下回ったため、AI関連株が下落した。Fedの議長のインフレ関連の発言も、その影響を与えている。それは単なる感情的な表現に過ぎず、四半期に関する判断ではない。現在、市場価値が5.2兆ドル近くになることで、将来の事業についての評価がなされるのだ。

さらに重要なのは、リスクの中心が変わったことです。以前のリスクは需要に関するものでしたが、今回はコストや構造に関するものになりました。メモリの価格が厳しい状況です。NVIDIAは今四半期において総利益率を約74％に抑えていると述べています。第4四半期において、70%から72%に近づいています。供給が制限されている中で、価格の上昇は難しい。中国は2位です。第3四半期の予測では、中国からのデータセンターの収益は全く見込まれておらず、その上昇分は輸出政策によって制限されています。また、資金調達モデルも3番目であり、最も新しいものです。NVIDIAは8月の一部を使って、自らの需要を賄うための資金調達を行いました。Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs、KKRといった企業との協力により、このプラットフォームが構築されました。5000億ドル以上の第三者資本を動員する市場の最初の反応は、8月中旬、集中化リスクに関する懸念から、約2.5％の売却があった。そして、続きが始まった。先週はNVIDIAが…AIクラウドプロバイダーとの収益分配契約を一時停止した内部の反トラストに関する懸念を考慮する必要がある。需要を拡大する同じ構造が、バランスシートや規制上の境界も広げることになる。

オフセットとは、外部の支援なしで事業を展開するための資金源となるものです。具体的には、約1270億ドルの連続的な自由キャッシュフロー、約660億ドルの純資金、そして昨四半期に株主に返還された260億ドルです。プレッシャーは、事業を展開するためのコストですが、適切な対応によってその負担を軽減することができます。

では、どうなるのでしょうか。以前の疑問――AIの需要が本当に存在するのか？――には明確な答えが出ました。新たな疑問は――NVIDIAの成長が、既に持っている価格水準を維持できるかどうかです。これは四半期ごとに判断されます。3つのポイントに注目しましょう：第4四半期の総利益率が71％～72％程度になるかどうか、停止されている収益分配プログラムが再び適切な形で実施されるかどうか、そして非ハイスケール企業の売上が3桁の割合で増加し続けるかどうかです。この状況を覆す兆候としては、全年的予測の修正や、今四半期にあった非ハイスケール企業の需要の減少があります。それらのいずれかが起こらない限り、市場が好んでいる「悪い兆候」はその影響力を失い、証明の責任は損益計算書のコスト側に移ります。