Nvidiaはチップを販売していない。むしろ、AI生産施設を販売しているのだ。そして、1ギガワットあたりの価格は絶えず上昇している。

Nvidiaは、自身の歴史上最も良い四半期を記録したと発表しました。962億ドルの売上高で、データセンターの売上は117％増え、890億ドルになった。そして、この株価はほとんど影響を受けていない。この静かな反応こそが、本当の議論の焦点である。実際には、需要が維持されるかどうかという問題ではない。需要というのは、誰も疑問を持っていないものだ。問題は、Nvidiaが競争力を失う可能性のあるチップメーカーなのか、それともAI産業全体に価値をもたらすプラットフォームなのか、ということだ。これら二つの観点によって、全く異なる評価が下され、それに応じて全く異なる上昇パターンが生まれる。

それらを区別する単一の数値があります。Nvidiaによると、新しい世代が登場するごとに、顧客が構築するデータセンターの容量あたりで得られる利益が増加すると言います。古いホッパー線には180億ドル、グレース・ブラックウェルには250億ドル、そして400億ドル。現在、Vera Rubinプラットフォーム上でサービスが提供されています。最後の数値はチップの販売量ではありません。それは、コンピューティング、ネットワーク、ソフトウェア、そしてそれらを統合するラックやシステムなど、全てを合計した価格です。この価格は、実際に顧客が購入しているもの、つまり機能するAI能力に対して測定されています。シリコンではなく、その他の要素による価格です。

攻撃が実際に起こる場所

Nvidiaに対する批判は、常にAIの処理がトレーニングからインフィニティへ移行する際に焦点を当てられている。トレーニングはCUDAの機能を利用して行われるが、これはNvidiaの強みである。一方、インフィニティに関しては、コスト、遅延、効率性といった点が問題となる。これらは、AMDや独自のシリコンを使用する新規参入者が目指す領域だ。だからこそ、インフィニティへの移行が重要な課題となっている。

ルビンは、そのような攻撃に対するNvidiaの対策です。同社は、新しいプラットフォームが効果的であると主張しています。1メガワットあたりのスループットが30倍、トークンコストが35倍低い。以前のGrace Blackwell Ultra世代よりも優れています。つまり、戦いの場を、推論が報酬を与えるコストの軸に移しているのです。その理由として、1つの代替システムは、データの準備からエージェントによる推論までの全ライフサイクルを扱うものであり、その結果、人間ユーザーよりも15倍から100倍もの計算リソースが必要になると言われています。この主張はまだ実現されていないだけで、管理層はVera Rubinが…2028年度第3四半期には、データセンターの収益の約20％を実現する見込みです。供給が増えるにつれて、それに応じて価格や出荷も行われている。一方、ギガワット単位での計算式は、すでに価格が決まっており、出荷も始まっている。

GPUを超えて

そのプラットフォーム上での読み取り結果は、もはやチップではないものにも現れます。ネットワーキングはすでに310億ドル規模のビジネスとなっていました。1月に終了した年度において、Spectrum-X Ethernetは、年々2.6倍に成長しました。それだけの規模と成長速度を持っているから、Nvidiaは自らを世界で最も大きく、最も成長しているネットワーク企業だと言える。IDCによると、2026年の第1四半期には、データセンター用イーサネットスイッチ分野でトップのベンダーとなった。2年前の4％から、現在は21.5％の市場を占めるようになった。.

ソフトウェアがもう一つの重要な要素であり、歴史的に多くのことがここで決定されてきました。この会議でNvidiaは、NeoCloudパートナーたちが得る収益の割合について詳しく説明しました。それは、彼らが借入を行えるような条件と、その上で得られるレンタル収入の一部を指します。Jensen Huangの言葉を借りれば、Nvidiaは今、2倍の報酬がもらえる— 一度はハードウェアの販売を通じて、また別の時には使用によるものです。彼はこれを、「一度だけの機器購入に加えて、繰り返し発生する流れ」と呼んでいます。まだ初期段階ですが、「中長期的に数十億円規模」という形で表現されていますが、その方向性が重要なのです。

多様化は、誰が購入するかという点にも及んでいます。データセンターの収益は、以下のように分けられます。500億ドルのハイパスケール分と、その他の分で400億ドル— AIクラウド、企業向け、産業用、 sovereign事業――後者は前年比138％の成長率で、他の企業よりも速い。黄は、これらの顧客を「ビジネスの半分を占めるもの」と表現した。誰にも見えない「なぜなら、彼らには部品ではなく、全体の工場が必要だからです。Sovereign AIだけで、数倍に増加しました。」

このプラットフォームの価値は何か――そして、そのコストはどれくらいか

ここが、再定義の価値がある点であり、またその限界でもあります。市場価値が5.5兆ドル近いNvidiaの場合、過去1年間の売上高に対する相場は約18倍、EBITDAに対しては27倍です。絶対的な意味で高すぎますが、プラットフォームの位置づけがあったからこそ、市場はこの相場を維持し続けるのです。また、単にこの相場だけでは、何らかのペナルティが与えられる理由にはなりません。これは、チップ関連企業としてではなく、インフラ事業として評価されているからです。

しかし、それをプラットフォームと呼んでも、リスクはなくなるわけではない。単に場所を変えるだけだ。供給に関する約束額は2,790億ドルに増加し、前年比で135％上昇した。そして、経営陣は、そのほとんどがメモリであることを明言しています。これは、単に部品を購入するのではなく、ボトルネック部分も購入する企業の姿です。つまり、需要に応じて購入するということであり、メモリの価格や需要が変動した場合には、固定費の負担が生じることになります。これは、そうした方向性を持つ企業の姿に合致しています。2028年度には約70％の成長が見込まれる。そして、自らを需要制限ではなく、供給制約があると表現している。

私の判断では、Nvidiaがハードウェアからソフトウェアや定期的な収益源へ価値を移転できるかどうかが、ワークロードが推論処理に移行するにつれて重要になります。ギガワット単位での評価を見ると、Nvidiaは何世代にもわたってそのことを実現しているようです。重要なのは、その方向性ではなく、このような大規模な投資に対して生じるコストやタイミング、リスクです。この規模の企業がプラットフォーム経済の観点から価格を設定する場合、それはチップ株とは異なるリスクであり、チップ株とは異なる方法で価格が設定されます。それは、毎四半期ごとにその移行を継続的に実現するという点で価格が決められているのです。