Nvidia：「最悪」ということは忘れよう。Rubinは成長の原動力か、それとも衰退の要因か。

ウォールストリートのニュース記事では、Nvidiaの株主や買い手に対して、「価格の底はここにあるかもしれない」と言われています。これを少し見る価値はありますが、それは役立つからではなく、売り手側の「いつ買うべきか」という判断が、実際には単なる価格であり、答えではないということを示しているからです。そのタイミングに関する主張は、もはや当たらない。火曜日にはNvidiaの株価は226ドル近くで取引され、2％下回りました。これは52週間の高値である236.54ドルよりも約5％低い数値です。今年は20％以上上昇しています。実際には、買い時というものは存在しませんでした。問題の「底」というのは、8月末にNvidiaが好業を達成した時に株価が落ちた浅い調整点に過ぎません。とにかく、株価は約5％下がった。——すでに新聞で大きく取り上げられているその名前に対する、典型的な「ニュースを売る」戦略だ。

ですから、「今が底なのか？」という疑問は、実際には無意味なものです。本当に株価がどのように動くかを決定するのは、現在販売されている製品の経済的な側面にあるのです。そして、そこで心地よい話し方が成り立つわけではありません。

この機械は、自らチップを作る必要を減らすように設計されています。

ヴェラ・ルビンは、Nvidiaの第3世代のラックスケールプラットフォームです。2026年後半にパートナーへの出荷、そして少なくとも1台のNVL72ラックが、実際のワークロードを処理していることが確認されています。Nvidiaは、それを「効率性の極致」と宣伝しています。推論トークンにかかるコストが10倍減少し、10兆パラメータのMixture-of-Expertsモデルを1ヶ月で訓練するのに必要なGPU数も4分の1になります。ブラックウェルに対して。それは真の工学上的成果です。「最大で」という表現に注意してください。特定の長いコンテキストを扱うワークロードで測定されるつまり、それは厳密で限定的な努力によって成し遂げられるマーケティング上の主張に過ぎず、保証ではありません。

顧客がそれを読み解くように、単位あたりの経済性を考えると、状況が変わる。もしラックが以前のコストの10分の1でトークンを生産できるなら、Nvidiaの収益は、顧客が以前のトークン消費量の何倍もの量を消費する場合にのみ安定する。その際、Nvidiaは新しいラックの価格を以前より高く設定しているからだ。明確な表現として言えば、10倍の効率向上と、1台あたり1.5倍の収益獲得が得られるということだ。実際の利用数が約6.7倍になる必要があり、そうすれば収益は変わらない状態を維持できる。もし使用量が単に2倍になるだけであれば、ハイパースカーラーはより少ない数のシステムを購入することになり、Nvidia自身の優れた技術力も市場での影響力を低下させることになる。

これは、「ベタ」の発言では決して触れられない、二面的な問題です。ブルーケースとは、ジェヴォンス式の論理です。つまり、安価なトークンによって新たな、計算が必要なワークロードが生まれ、その利用量は効率性の改善によるコスト削減よりも速く増加します。ベアーケースとは、単純な計算です。もし効率性が需要を上回る場合、Nvidiaはより高い価格で少ないチップを販売することになり、収益は会社が制御できないワークロードの弾力性に左右されることになります。どちらが正しいかは実証的な問題であり、感情的な問題ではありません。

計画が端から漏れ出しています。

ここが、工学の懐疑主義が実際に役立つ場所です。現在のサイクルは現実的です——Rubin NVL72というハードウェアは実際に機能しているのであり、単なるプレゼンテーション用のスライドではありません。しかし、急速な年間進行のペースには対応できない状況です。7月にSemiAnalysisが報告したところによると、2027年にRubin Ultraチップを搭載するためのプラットフォームであるKyber rackは、まだ完成していないとのことです。製造に関する問題で、2028年まで12ヶ月以上かかった。、そしてそれは計画されていたNVL72x2のバックトゥーバックレイクは完全に中止されました。Nvidiaはその報告内容に異議を唱えています。企業が実行報告を否定するのは、反論というよりも、その企業の立場を示すものとして考えるべきです。

この遅延が何を脅かし、何を脅かさないかを注意深く見てみましょう。現在進行中の収益プロセスには何の影響もありません——Rubin NVL72はすでに出荷されており、現在の数値も非常に大きいです。しかし、次の段階においては、超高密度な領域が脅かされます。そこは、Nvidiaが高価格を維持するために密度を高め続ける必要がある場所です。そして、その点でAMDやGoogleには稀な機会が与えられます。これらの株価の動きが実際にどのように起こるかを見ると、その「機会」はNvidia自身の生産コストの問題であり、他の競争企業の長所ではないのです。

「安い」ということは、実際に仕事をしているということです。それこそが、全体の議論の核心なのです。

これらの要素は、株価が価値の罠になっているわけではありません。昨年、売上高は約83％増加し、粗利益率は74％近くです。連続して得られる自由現金流は1000億ドル以上で、純負債はほぼゼロです。また、連続したP/E比率は約28です。BofAのデータによると、Nvidiaは…企業価値に対するフリーキャッシュフローで、AIコンピューティングのパートナーより40～50％割引で取引を行っている。AMDは、競合企業への投資家の熱意を利用して、EV/EBITDA比率が86近くとなっている。

その比較的安さこそが、「高値時の下落時に買う」という行動を促す理由であり、同時にそれが真の証拠ではない理由でもあります。低い倍数値が安心感を与えるのは、その倍数値を説明するような成長が続いている場合のみです。そして、成長の問題は価値評価の問題ではなく、リュバンのデフレーションの問題です。共通認識や他社との差別化も、使用量が効率性よりも速く増加するかどうかを明らかにすることはできません。将来の四半期におけるリュバンの売上規模がどのように変わるかが、唯一の手がかりです。

ですから、底部価格という概念を完全に捨てましょう。真実の問題は、217ドルか226ドルが底値であるかどうかではありません。株価は高値に向かっているので、適切なタイミングでの売却の機会は全くありませんでした。重要なのは、Nvidiaの新しい製品が市場全体の成長を促進するか、それともNvidiaのチップへの需要を減少させるかどうかです。もし需要が十分に弾力性があるなら、10倍の効率向上は成長の原動力となり、現在の株価は安いものになります。しかし、そうでない場合は、同じ技術がNvidia自身の収益を減少させる最も効果的な手段となるでしょう。それが重要な数値です。これは目標価格でも、次のアナリストの「底値」でもありません。