Nvidiaは四半期収益を2倍にした。投資家たちは利益率指標を売却した。

Nvidiaは水曜日、史上最大の四半期実績を報告しましたが、株価は下落しました。7月26日終了の3か月間で、収入は966億ドルに達した。—前年比で106％の成長。データセンター事業だけでも890億ドルに上り、117％の成長となりました。粗利益率は75％で、つまりNvidiaは売上1ドルあたり75セントの利益を得ていることになります。この水準は、ほとんどのハードウェア企業では達成されていないものです。報告後、株価は約1.5％下落しました。これは、5四半期連続でウォールストリートの予想を上回っているという状況であり、それほど一貫性があるならば、奇妙に思えるでしょう。5件の報告のうち4件があった翌日、株価は下がった。これより前のものです。

そのパターンは、市場の雰囲気とは異なります。それは、四半期の分析と、変化の価格設定との違いです。Nvidiaが実際に報告した内容を少し見てみれば、売りが非合理的に思えなくなります。なぜなら、報告書の中で最も重要な数値というのは、過去に起こったことではなく、今後起こることを示すものだからです。

この四半期は、ある点において、過去最高の成績でした。

提供されたものから始めましょう。それが基準となります。962億ドルの収益は、前四半期比で18％増加しました。Nvidiaが生み出した467億ドルを2倍以上にする1年前と同じ四半期に。ドル換算で、同社は1四半期で約150億ドルの収益を獲得しました。これは、以前から続いている安定した成長の流れがさらに加速した結果です。1年前は毎四半期で約100億ドルだったが、現在は140億ドルになっている。— ドルベースでの成長は速くなっていますが、比率での成長率は自然と2倍になるにつれて低下していきます。

構成比も、総量と同じくらい重要です。データセンター、AIチップ、ネットワーク、そしてそれらに付随するソフトウェアというものが、Nvidiaが販売した全製品の92％を占めていました。その中で、最も成長が速かったのは、大規模なクラウド企業だけではありませんでした。ハイパスケーラーは490億ドルを売上げました。「AIクラウド、産業、エンタープライズ」分野では400億ドルが売上になった。1年前と比べて138％の増加で、これはデータセンター全体の約半分に相当します。Nvidiaの顧客基盤は、Microsoft、Amazon、Google、Metaだけでなく、ネオクラウドやソブリン、企業にも拡大しています。

また、同社は来四半期において1,080億ドルを目指している。これは2％の範囲内の変動であり、つまり約120億ドルの増加となる。これは前年同期比で約80％上回る数字であり、アナリストたちが予測していた1,040億ドルよりも高い数値である。この数値を、実際に達成された9,620億ドルと合わせて考えると、企業史において最も成長性の高い企業の一つが依然として加速しているということが明らかになる。

なぜ市場は無関心だったのか

新規投資家が困惑する点は、どうして会社が106％の収益成長を遂げているのに、その株が売れるのかということです。

なぜなら、Nvidiaの規模においては、四半期ごとの業績はもはや注目の的ではないからです。報告前には、Nvidiaは5四半期連続でウォールストリートの予測を上回っており、全年度の成長率は約70％という数字が既に共通認識となっていました。市場価値が5兆ドル近くになるほど、完璧な実行が当然のことであり、驚きではありません。データセンター事業の収益率は890億ドルで、わずかに低めでした。900億ドルの水準という分析結果が広く受け入れられていました。つまり、より建設的な見方をするための基準となる点です。言い換えれば、マージン購入者は、良い四半期がどのようなものかを既に決めていました。そして、その良い四半期は、その価格で取引が成立しました。

これが「ニュースを売る」メカニズムの簡単な説明です。あるビートがほぼ確実である場合、その時点で株価はそのビートが存在する場所に移動しています。価格を動かすのは、報道されている内容の中で予測されていない部分です。

価格に反映されていない部分：長引くマージン処理の問題

その内容は報告書に記載されていました。経営陣は、収益目標を1080億ドルに引き上げただけでなく、総利益率も74.0％に設定しました。これは、先ほど報告された75％から半ポイント下げの値です。さらに、彼らは特別な措置も取りました。利益率は第4四半期には71％～72％の範囲で最低値に達し、次の会計年度には72％～73％になると予想されています。価格上昇に伴い、同社はすでに対応を始めている。効力を発揮する。

それが何を意味するかを数値で表してみましょう。季節別収入が約1000億ドルである場合、総利益率が1パーセント上昇するごとに、およそ10億ドルの利益が得られます。75％から70％台まで低下した場合、年間で120億ドルもの総利益の損失になります。これは、ニューディビアがこの1四半期で得た540億ドルの調整後の純利益と比べても重要な数字です。そして、これは今後数四半期にわたる株価の動きに影響を与える要因となります。

理解すべきパラドックスがあります。ドライバー管理という概念は、競争や価格設定の力の低下ではありません。それは「記憶」です。Nvidiaのチップは高帯域幅のメモリに包まれており、Nvidiaの収益を支えるAIの需要も、そのメモリを希少で高価なものにしています。経営陣は、メモリの価格が上昇する主な理由として「極端な価格条件」を挙げています。Nvidiaの歴史上最も強い需要サイクルが始まり、その結果、会社にとって最も重要な原材料のコストが上昇しています。報道によると、一部のAIサーバーシステムの価格が15％以上上昇しているという。これは、かつてないほど多くの製品を生産しているということです。これはコストの上昇であり、減少ではありません。しかし、それは実際に存在するものであり、経営陣によって定量化されており、アナリストの推測として残されるものではありません。そして、今後の成長がどれだけ利益に変わるかについても、ある基準が設定されています。

これが循環の仕組みであり、それによって実際の力が生まれるのです。

マージンパスが重要なのは、Nvidiaが優勢なコンピュータのサイクルが変化する瞬間に正確に実行されるからです。昨年、倍増を実現したBlackwell世代が終わり、次のアーキテクチャであるVera Rubinが引き継がれます。経営陣によると、Vera Rubinは先月から生産が開始され、今四半期ではデータセンターの収益の約20％を占めると予想されています。経営陣はこれを会社史上最速の製品導入だと呼んでいます。しかし、これは次の2回の報告で検証されるものであり、実際の結果ではありません。

このサイクルは、トレーニングから推論へと移行しています。ここがNvidiaの競争の本当の場所です。経営陣の見方としては、AIは単なるプロンプトを与えられるチャットボットから、継続的に動作し、ユーザーあたりより多くの計算能力を消費するエージェントへと変わっているというものです。Nvidiaは、推論に特化した製品を提供することで、この段階に対抗しています。Groq 3 LPXが、現在完全な生産段階にあります。そして、Veraという独自のCPUを使ってAIサーバーを行う。しかし、実際の推論処理が経済的な観点から重要になる。ゲームの舞台は、単なるトレーニングの効率から、レイテンシやトークンのコスト、効率性へと変わる。そこが、ハイパースカーラやAIラボが開発した特殊チップが活躍する場所だ。問題は、Nvidiaがトレーニング段階で勝つかどうかではない。彼らはすでにほぼ独占的な地位を得ている。問題は、どのような速度と利益率で推論処理を維持できるかということだ。

成長の背後には、双方にとって負担となる一連の約束があります。Nvidiaは、供給に関連する約束として約1190億ドルを抱えており、アポロ、ブラックロック、ブラックストーン、ブルックフィールド、ゴールドマンサクス、KKRといった企業とのパートナーシップを通じて5000億ドル規模の第三者資金を調達しています。経営陣によると、上位5つの大企業は、今年度には約8000億ドルの投資を行う予定であり、来年度には1.3兆ドルもの投資が行われる予定です。また、来年度の成長率は70％程度であり、「需要制限によるものではなく、供給制約によるもの」だと言われています。需要は確かに存在します。しかし、これらの契約は、もし主要な購入者の予算が止まれば、苦痛を引き起こすものです。供給に関する約束は、好景気の間は持続性を示すものであり、逆に不況の時には有利な条件となります。

この報告書が実際に決定するもの

証拠がどこにあるかを把握する必要があります。Q2の報告書は、収益が2倍に増加したこと、季節ごとに890億ドル規模のデータセンター事業があること、そして同社のCFOがNvidiaが提供するすべてのクラウドサービスでコンピューティングリソースが完全に活用されていると述べている点など、これまで以上に明確に問題を解決しています。しかし、今後2四半期については、経営陣が利益率が3ポイント以上低下し、部分的な回復がある程度までしか進まないと発表しているため、報告書ではその点は明確にされていません。また、ルビンの引退についても、現在は実現が待たれる計画としてのみ記載されているだけです。

それらが注目すべき2つの数値です。実際に観察可能なものです。つまり、粗利益率が71％～72％の範囲で最低になり、価格が上昇すると再び上昇するかどうか、そしてVera Rubinが「歴史上最も速い成長率」から、データセンターの収益の約20％にまで成長するかどうか、そしてさらにどこまで成長するか、ということです。これが、主張と実際の財務成果を区別するための重要なポイントです。

投資家がその株をポートフォリオに加えるかどうかを決める際には、状況は騒音よりも明確です。ニューワイの長期的な立場は変わらず、彼らが作り出したコンピューティングサイクルの中心にあるということです。強い業績報告による売りが起こったとしても、それは買いの機会であり、判断材料ではありません。しかし、5兆ドルもの市場価値、過去の収益の約40倍、今期の年間調整後の利益の約23倍という数値を考えると、市場は完璧な業績に対して適正な価格を支払っているのです。マージンガイドによると、近期的な収益の傾きは、75％という直線的な見方よりも少し低いです。また、この移行期には実行のリスクがあり、どんな収益の動きもそれを解消することはできません。問題は、AI需要が本当に存在するかどうかではなく、次の数四半期間に、既知のマージン低下や未検証の成長があった中で、資本を最も有効に活用できるかどうかです。