Nvidiaは、2030年までに4兆ドルを達成するという目標をさらに強化した。しかし、2790億ドルのメモリ投資も重要な意味を持っている。

ジェンセン・ホアンは、今週、テクノロジー分野で最も注目される数字の背後に立っていました。1年前、同じゴールドマン・サックスの会議で彼は、AI市場が2030年までに3兆ドルから4兆ドルへ今週、彼はさらに強化し、AIインフラの構築は「まだ早い」と述べました。成長が鈍化するという意見を無視したそして、「AI工場」を建設しようとする企業たちを、新たな資産クラスの基盤として扱っている。

それを単なる楽観的な見通しとして扱って、そのまま進むのは簡単です。しかし、この状況をさらに強化することで、NVIDIAが投資家に対して示した情報は、より具体的であり、複雑なものになりました。成長は実際に存在しますが、物理的な制約もあります。しかし、NVIDIAがその成長をどのように活用しているかという点では、リスクの状況が静かに変わってきています。2030年という目標は約束に過ぎません。NVIDIAが実際に行ったことこそが真実であり、その真実は約束よりも重要です。

提供された数値については、争いの余地はありません。

Nvidiaが実際に報告した内容から始めましょう。最新の四半期のデータです。収益は約960億ドルで、予想された920億ドルを大幅に上回っていました。データセンター事業だけでも約890億ドルでした。経営陣は、来期の収益成長率が約70％になると予測しています。これは、アナリストたちが予測していた約45％を大幅に上回る数字です。また、もし会社が十分な部品を手に入れることができれば、成長率は100％に達すると述べています。

それは、顧客を失っている企業の様子ではありません。それは、十分に迅速に成長できない企業の様子です。

問題は「コンポーネント」という言葉にあります。物理的なボトルネックが移動しました。1年前は、高度なパッケージングやGPUの製造がその対象でした。今では、メモリの層が1つ下に移動しています。具体的には、高帯域幅メモリ、つまりHBMです。これはAIアクセラレーターの隣に配置され、データを供給する高価なメモリです。Nvidiaによると、現在は…顧客が注文したいものの約70％だけを満たす.

そして、記憶装置のコストが高くなっています。経営陣はHBMのコストを「極端」と評価し、自らの予測を上回っていると述べています。今四半期では、粗利益率が約74％まで下がり、最低時には71～72％程度になります。2028年度には72～73％の範囲に収束すると予想されます。つまり、今日の約75％から減少しています。明確に言えば、絶対利益は依然として上昇しています。Nvidiaは高コストを価格に転嫁しているのです。しかし、その割合は低下しており、これがこのサイクルの「簡単な利益拡大期」が終わったという最初の兆候です。

2790億ドルという数字

これが、私が何度も思い出す数字です。その記憶を保つためには、Nvidiaが必要なのです。1四半期で、供給と能力に関する約束額が2倍以上に増加した——約1190億ドルから約2790億ドルへ。— ほとんどがHBMやDRAMのために確保されている。これは、かつて最も不足している先進的なパッケージング技術に対して払われたのと同じ急ぎで、何年も前からメモリを購入しているのだ。

その急増は二重のサインであり、両方を同時に重視する価値があります。一方で、それは経営陣が需要が実際に存在し、持続的であると信じていることを示す最強の証拠です。泡が消えると思われる状況で、2790億ドルもの長期契約を結ぶ人はいません。これが、黄の主張の半分であり、言葉ではなく金銭で表される需要です。

一方で、契約の内容が大きく変わるということは、今後収益にとって重要な要素となっている。そして、そのような変化が起こるのは、契約によって購入される商品の価格が下がっているからだ。投資が大きければ大きいほど、需要が悪化した場合の安全網も小さくなる。

今週、黄が行った第二のことは、あまり目立たないものでしたが、より重要なことでした。彼はAIインフラを単なる投資対象として説明するだけではありませんでした。Nvidiaはそのような投資対象自体を資金提供しています。同社はそれについて公表しました。アポロ、ブラックロック、ブラックストーン、ゴールドマンサクス、KKRなどが参加する、約5000億ドル規模のファイナンスプラットフォームです。また、供給契約、クラウド関連の取引、賃貸契約、株式投資などの全体的な財政的負担は、約3660億ドルに達します。

それが、注目すべき点です。従来のモデルでは、チップメーカーがチップを販売し、その顧客が機械が期待通りに機能するかどうかのリスクを負っていました。しかし今では、Nvidiaは自社のチップを購入する企業、つまりネオクラウドや民間資本が投資したAI工場を支援しているのです。これらの企業は、従来のハイパースケール企業よりも急速に成長しています。供給業者が自分の顧客のために資金を提供するようになると、短期的な成長の見通しが良くなり、システム内のレバレッジも高まる。つまり、消費者の支払いによる需要ではなく、将来の生産量を保証する形で得られる資金によってチップが購入されるようになるのです。

ここが「これはバブルかどうか」という議論の核心であり、両方の立場が存在する。懐疑的な人々の主張は、AIが偽物だというわけではない。実際には、AIの開発に必要な資金の多くはNvidiaや他の企業からの資金によって賄われている。そして、AIが将来十分な収益を生み出し、その借金を返済できると期待されているのだ。黄が強調している2030年時点での結果というのは、現在の借金を考慮した上での予想である。一方、投機家の立場では、制約は物理的なもの、つまりメモリや電力、パッケージングなどの問題であり、需要不足ではない。物理的な障害は解決され、大量の資金が流れ込むことになる。問題は、資金供給がその障害を乗り越えられるかどうかである。

これらは、Nvidia自身の財政状況に関する懸念とは言えません。私もそう捉えていません。財務状況は非常に良好で、年間1270億ドルの自由現金フローと純現金がある。増加しているレバレッジは、Nvidiaが現在資金を提供している顧客基盤に関連しています。これは取引相手やシステムリスクであり、Nvidia自身の財政状況に対する脅威ではありません。

どう解釈すればいいのか

ですから、2030年の目標を軽視してはいけません。4年後の時点で、それは実際の業績よりもはるかに高い予測です。そして、その予測が実現されると、最も利益を得るのはその予測を立てた人です。つまり、これはNvidiaがどの方向に進むかについての有用な情報であり、実際の実行状況に関する事実ではありません。

現在の状況は、より厳しいものになっています。70％がガイドされた成長であり、実際には記憶に基づく利益率の低下があり、2790億ドル規模の買収計画もあります。しかし、この株価は、好材料があるにもかかわらず、過去1週間で約4％下落しました。それでも、今年は約17％上昇しています。市場は、利益率に関するこのニュースを、約束されている以上の価値と捉えているようです。これは通常、正しい判断です。

重要な問題は、ジェンセンが2030年について正しいかどうかではなく、現在得られている成長が実際にエンドユーザーの負担によって得られているのか、それとも単なる信用による資金調達によるものなのかということです。これは、今後数四半期で明らかになるでしょう。つまり、新しく資金を調達されたAI工場が、そのGPUを収益やキャッシュフローとして活用し、それによって資金を返済できるかどうかです。利益率の目標が74％前後を維持できるか、また71～72％の低水準に落ちるかどうか、そしてその約束が続くかどうかを見てみましょう。これら二つの数字が、現在の大規模なプロジェクトがどれだけのコストを必要とするか、そしてもしそれが実現されない場合に何が最初に崩壊するかを示してくれるでしょう。