Nvidiaの「循環資金調達」：収益は実体があるが、リスクはAIインフラの保証人になることだ

ジェンセン・ホアンは今週の一部を、ゴールドマン・サックスのCommunacopia会議で過ごしました。そこで、NvidiaのAI投資がフィードバックループであるという非難に対して、「循環的な資金調達」という業界用語で言えば、彼はそのことを笑って済ませました。これまでどのようにビジネスが行われてきたかある企業が別の企業と契約を結ぶとき、各企業は相手方がどれだけ買い戻すかを見ます。もし関係がバランスが取れていない場合、誰かが相手方にさらに多くを使うよう促します。彼によると、金額が大きくなるため、そのことで注目されるだけです。

この批判は、ただ肩をすくめるような態度で扱うべきではない。なぜなら、それは何か実際的なものを指摘しているからだ。ただ、間違ったものを指摘しているだけなのだ。

簡単に言えば、その非難内容はこうです。Nvidiaは、自社のチップを購入するAIラボに対して資金を提供し、株式を取得します。OpenAIはNvidiaからお金を受け取り、それをNvidiaのハードウェアに使います。そしてNvidiaはその売上を収益として計上します。懐疑的な人々は…ゴールドマン・サックスの一部のアナリストや投資家であるマイケル・バリーもその中に含まれる。つまり、この状況は、1990年代末に資金不足に陥った電信事業者ICG CommunicationsがCiscoから融資を受けたケースと似ている。つまり、顧客が破産するまで、それは需要として扱われていたのだ。Nvidiaが述べる説明も、部分的には正しいが、部分的にはごまかしのようなものだ。両者の違いを明確にすることこそが、投資の観点から見た重要な点である。

5000億ドルというのは、実際には3つのループに相当する。

そのハイライトとなる数字は、5000億ドル、時には7500億ドルです。これは一つの数値ではありません。実際には、3つの異なる資本構造が同じノードを通じて動いており、それぞれが大きく異なるリスクを伴います。

第一はNvidia自身の株式です。Nvidiaは、最大で投資するつもりだと述べています。OpenAIの1000億ドルそして、OpenAI自身が2月に行った資金調達に関する発表も記録されていました。Nvidiaから300億ドルが投じられ、事前の評価額は7300億ドルだった。NvidiaのCFOであるコレット・クレスは、同社のAI企業への総投資およびコミットメントは、約500億ドルです。.

二つ目は貸借対照表の補完措置です。Nvidiaはそれを提供することに同意しました。1050億ドルまでの保証オハイオ州のデータセンターの資金調達を支援するために、OpenAIは、プロジェクトの開発会社であるソフトバンクのSBエナジーに対して15億ドルの投資を行うとともに、その土地を借りることになります。

3番目の構造が、全体の数値を決定づけている。そして、それはNvidiaの資金では全くない。8月にNvidiaは、アポロ、ブラックロック、ブラックストーン、ブルックフィールド、ゴールドマン・サックス、KKRといった企業と資金調達契約を結んだ。5000億ドル以上の機関投資資金を動員するNvidiaのGPUやデータセンターのインフラを購入し、その後、AI企業がそれをレンタルするのです。その資金の大部分は、長期間にわたって投資するための保険や年金プールから得られるものです。Nvidiaは、これらの投資に対して、最大25％の残価保証を提供する可能性があると述べています。つまり、ローンに含まれるチップが依然として価値があるという保証です。

分解が重要なのは、それによって「熊の状況」という最も強力な問題が解消されるからです。Nvidiaは過去12ヶ月間で約1270億ドルのフリーキャッシュフローを生み出しており、これは同社の投資やコミットメントにかかった約500億ドルに比べて大きな数値です。言い換えれば、Nvidiaの全ての「循環的な」活動をゼロにしたとしても、それでもまだ十分な利益が得られるということです。総収入は約2倍に増え、96.2十億ドルになり、データセンターの収入は117％増加して89十億ドルになった。その成長は、実際の第三者による最終的なコンピュータ需要によって促進されている。Nvidiaが自らの資金を顧客に貸し、その利息を収益として計上するわけではない。「偽の収益」という呼称は、財務諸表と照らし合わせると成立しない。

Nvidiaは、サプライヤーではなく、保険会社になりつつある。

これにより、黄が実際には触れていない部分や、彼自身の防御策が無意識のうちに認めている部分が明らかになります。

彼の最も強力な論点は、構造的なものであり、それには確かな意義がある。今日のフロンティアラボというのは、彼が言うに、利益を得る前に数百億ドルもの資金が必要な、第一世代の企業だ。これらの企業は投資級ではなく、安く借入できるような実績もない。そのため、Nvidiaが従来の金融機関が対応できない空白を埋めるのである。そして、ハードウェア自体は、言ってみれば、固定費というわけではない。もし一つの顧客が問題を抱えたら…チップは、別の作業に再配置されることができます。.

しかし、その再配置可能性の論拠は両面性を持っています。チップの在庫はニューディビアだけのリスクではありません。それは、第三者による負債が増えている状況における担保でもあります。その負債の買い手である年金や保険機関は、低リスクで長期間の資産としてそれを扱っているのです。アナリストたちはこれに注意を促しています。残余価値保証は、静かな値下げ効果として機能する。Nvidiaは、自社の利益を利用して顧客の資本コストを削減している。多くの企業が同時に不安定になると、Nvidiaの「再配置可能な」コンピュータはもはやNvidiaの避難所ではなくなり、すべての人にとって負の担保となってしまう。そして、その保証というのは、AI企業が支払いできないときにNvidiaが負うべき負債となるのだ。

それが、「循環的な」脅威の裏にある変化です。Nvidiaは、ハードウェアを販売し、利益を得るだけのチップメーカーから、全体的なシステム構築の支援者へと移行しています。つまり、非収益性のある研究施設に出資し、自社製品を購入するための借金を補償する役割を担っているのです。市場は、言葉が正しくないとしても、この変化を感じ取っているようです。Nvidiaの株価は、収益が2倍以上増加しているにもかかわらず、年間でわずか12％しか上昇していません。7月には新たな投資契約が発表されました。7500億ドル以上の価値があるものがあったため、1日で5％の下落が起こった。その結果、同社は「世界で最も価値のある企業」という称号を失ってしまった。いくつかのデータは議論を解決するものではないが、市場が成長の代価を支払うことをやめ、リスクを評価する基準に変わったという状況と一致している。

判決がどうなるか

ハウングの主張を理解する最も有効な方法は、彼の主張が誤った非難であるという点を認めることです。倍増に伴う収益は実際に存在し、それはNvidia自身の融資によって生み出されているわけではありません。しかし、AI開発の資金が循環式で賄されているという批判は、実際には正しいと言えます。ゴールドマン・サックスによると、現在、米国の投資級証券の中で4分の1がAI関連のものとなっているとのことです。そして、第三者の借金も、そのメカニズムが維持されるために、買い手を見つける必要があります。

つまり、オペレーターの疑問は「Nvidiaの成長が偽物かどうか」ではなく、「Nvidiaのエッジ部門が、自社チップの需要を支えるためにどれだけの資金を使っているのか、そして、機関投資家の資金が流入しない場合、その株式や25％の保証はどうなるのか」ということです。これこそが、「循環型融資」という概念が指摘している実際のリスクですが、具体的に説明していないのです。そして、これこそが注目すべき点です。なぜなら、この点でモデルは優れたベンダーの姿から離れて、レバレッジ型のモデルになってしまうからです。