Nvidiaが、Burryの短いレースに対して出した強力な反論。疑問を持つ人でさえも見ることができる。

二人の投資家が同じAIグラフィックスカードの情報を見て、重要なことについて正反対の結論に至った。現在、Nvidiaのパフォーマンスを下回るプットオプションを取っている「ビッグショート」投資家であるマイケル・バリーはこう言っている。これらのチップは、長期間にわたって価値が下がっている。そして、Nvidiaは静かに自社の顧客を支援しているのです。これは会計上の虚構であり、循環的な資金の流れに過ぎず、やがては失敗に終わるでしょう。今週、Jensen Huangが述べた意見は、単なる表計算ではなく、市場価格です。もしBurryが、これらのチップが2～3年後にはほとんど価値がないと言うのであれば、9年前に作られたNvidiaのチップは高値ではなく、廃棄物として扱われるべきであり、その時価格も下がるはずです。しかし実際には、価格は上昇しています。最新世代のH100チップのレンタル価格が月ごとに22％上昇したという数値こそが、AIのブームがバブルなのか、それとも経済的価値があるものなのかを決定する唯一の指標です。

それが戦いであり、二つの物語のうち、その数に匹敵するものだけが生き残るのだ。

共有された記録

まず、両陣営とも契約に署名するだろう。今週時点で、Nvidiaの株価は218ドル近くで取引されており、市場価値は5.26兆ドル程度である。今日は2％下回っているが、今年だけで17％上昇し、過去4ヶ月間では22％上昇している。後付けPERは約27倍であり、来年の成長を見込んだフォワードPERは約58倍である。収益は年比で約83％増加しており、総利益率は74％前後である。過去12か月間の自由現金流は約1270億ドルであった。財務状況としては、純現金が約660億ドルある。

ここで重要なのは、合意に基づく計算方法です。なぜなら、どちらの側もその成長の度合いについては異議を唱えないからです。問題となるのは、その成長が実際に正確かどうかという点です。

第一ラウンド：減価償却の論拠

バリーの最初の手順は、会計上の処理です。クラウドプロバイダーやAI開発者は、Nvidiaの高価なチップを購入し、そのコストを一定期間に分けて負担します。6年間で費用を計算すると、各年の費用は購入価格のわずかな部分に過ぎません。そうすると、AIデータセンターは利益を生み出しているように見えます。しかし、2～3年間で費用を計算すると、年間費用がほぼ2倍または3倍になり、その結果、AI投資から得られる収益はほとんどなくなってしまいます。

黄の回答は「私たちを信じて」というものではなく、「市場の動向を見守る」というものです。Nvidiaは、自社のチップが4〜6年間も性能を保つと主張しています。「転換可能で、耐久性があり、収益性が高い」減価償却するおもちゃではなく、資本資産です。その証拠は実在のものであり、日付も明確です。2020年半ばに発売されたAmpere A100は、現在もクラウドサービスプロバイダーのCoreWeaveによって契約に基づきリースされている状態です。2029年まで続くチップが導入されてから9年後です。そして、新しいHopper H100のレンタル料金も上昇しました。9月8日現在、月ごとに22％の増加で、1時間あたり約3.28ドルになります。.

その数字が、ベアーのメカニズムを破る理由はこうです。バリーの論文によると、老朽化したチップが市場に大量に出回るにつれて、そのレンタル価値は低下するという。2年間しか残っていないチップの価格は、元の価格のわずかな部分になってしまいます。一方で、交換周期が近づくチップの場合、今月は前月よりも高い価格が支払われています。上昇するレンタル価格は、「3年以内に使えなくなる」という主張を直接裏切るものです。Nvidiaの利益は高価格と一致しているため、彼らのコメントには懐疑的になるべきです。しかし、レンタル価格とは、独立したクラウドレンタル業者が支払う清算価格であり、Nvidiaが決めている数値ではありません。

このラウンドでは、雄牛が明らかな差で勝ちます。「これらの資産はすぐに価値を失う」という主張は検証可能ですが、市場はその主張を裏付けることができません。

第二ラウンド：円形の資金調達請求

熊の重い武器というのは、減価償却ではなく、その構造にある。バリーはNvidiaの資金調達を「循環的」と表現している。つまり、Nvidiaは実際には、自社のチップを購入する顧客自身の資金を支援しているのであり、その結果得られる収益は、自然な需要として見せかけて再投資されるのだ。具体的には、Nvidiaがオハイオ州で行われるOpenAIのデータセンタープロジェクトを支援するために、約1050億ドルのクレジット保証を提供しているということだ。4.25ギガワットのIT負荷その観点から見ると、Nvidiaは単に金鉱夫にシャベルを売っているだけではなく、金鉱夫に資金を貸し付け、その後でシャベルの販売を行っているのです。

Nvidiaの財務状況が、生き残るための問題を解決するものではあるが、その循環性を解消するものではない。同社には約660億ドルの純現金と、約1270億ドルの連続的なフリーキャッシュフローがある。したがって、1050億ドルの保証は、資力の危機というよりは、偶発的なリスクの集中である。しかし、そのリスクは実際に存在し、非対称的である。もしAI関連の投資が減少すれば、Nvidiaは自社の顧客からの注文の損失や、支援したプロジェクトでの損失といった両方の問題を同時に抱えることになる。これこそが、不確実性が伴うリスクであり、賃貸市場が安定しているかどうかとは無関係である。

ベアが注意点のラウンドを勝ちましたが、これはリスク管理の観点からのことであり、需要が偽物であるという証拠ではありません。ある主要プロジェクトに対するクレジット保証があるからといって、500兆ドル規模のコンピュータシステムが無価値であるとは限りません。これは、Nvidiaの保証能力が今や重要な要素になっていることを示しています。

評価：すでに価格が示しているもの

2つのケースでは、同じ事実が用いられており、明確に分けられている。牛の場合は、需要が持続的で増加しているという証拠を持っている。熊の場合は、需要が部分的に自己資金で賄われており、集中しているという構造的なリスクを持っている。今度は、価格が決定する必要がある。

5.26兆ドルという規模であり、前年実績収益の約58倍であるため、市場は数四半期ほど持ちこたえるような成長を予想していない。これは、3桁近い成長が続き、70％以上の利益率が維持され、かつ、意義深い減少がない状態でキャッシュフローが増え続けるという状況を評価しているのだ。それがバルーの進む道である。ブレイカーの場合、明日に何か需要が崩れることなく利益を得る必要はない。重要なのは、わずかな減速が、理想的なパスを破るほどの高い価格であることだ。

したがって、正直な見方をすれば、これは二つに分かれる問題です。ブリーが提起した具体的な争点、つまりAIコンピューティングが持続的で収益性のある資産かどうかという点については、現在、市場が認める賃貸料の価格が上昇し続けているため、バルー側がより良い証拠と証明責任を持っています。一方、218ドルで取引される株については、状況は対称ではありません。フォワード倍率はすでにバルー側が最良の結果を得るための代価を支払っているのです。また、円環型融資や保証のリスクもあり、ベアーのリスクもゼロには評価されていないのです。

現在の状況を踏まえると、ビジネス上のメリットは明らかです。株式の取引は「高価だが実際に有効なもの」という判断に近いです。これは、どちらの側も主張している結論とは大きく異なります。

逆転条項

注目すべき数値は、黄が自ら選んだものです。それはAI GPUのレンタル価格です。具体的には、H100のレンタル料が現在の1時間あたり約3.28ドル以下に大幅に低下し、1四半期間続く場合――これは、需要が供給を上回っていることを意味します――そうなると、バリの過剰供給の理論が初めて実際的な証拠を示すことになります。そして、「耐久性のある資産」という概念もその根拠を失うでしょう。最も早い確認信号は、同じレンタルデータや、Nvidiaの次回の決算報告における収益成長率に現れるでしょう。低数値の連続的な成長からの急減が見られると、需要が正常化していることを示しています。

それが、どちらの側も守るべき基準です。賃貸料の上昇が原因で、今日は「ベア」が証拠を失ってしまいます。同じような価格の継続的な上昇が起こった場合、彼が最初から正しかったことが明らかになります。複数のGPU時間あたりの価格を見ておきましょう。