Nvidiaの業績予測が変わった。株価が下がった。何が変わったかというと…

Nvidiaは、普通の企業ではあり得ないほどの成績を記録したと発表しました。収益は大幅に増加しました。960億2000万ドル――これはウォールストリートが予測していた920億ドルを大幅に上回っています。それで、次の四半期を導いた。1080億ドル、再び予測値を上回るほぼすべての基準において、これは一種の「打撃と反発」だった。

株価は1.6％下落した。

その反応が重要なのです。このような強い結果が出たとき、市場は「彼らは成長できるか？」という問いをやめて、もっと厳しい質問をするのです。「どれだけのコストを支払わなければならないか、そして実際に成果を上げることができるかどうか？」

この変化こそが、Nvidiaの最新の業績報告における本当の話です。

収益数値は明らかです。データセンターの収益だけでも890億ドルに達し、前年比で117％の増加となりました。ハイパスケールの顧客たち――クラウド企業がラック単位で購入する企業たちは、四半期で490億ドルで、前四半期比13％の増加。非ハイパスケールグループである主権国家、産業界の購入者、企業のAI分野は、400億ドルを投資し、前年比で25％の増加となりました。ジェンセン・ホアンは収益説明会で率直に述べました。「需要は、供給が制限されている状況よりも「はるかに高い」」と。彼は、制限されない需要が100％の成長を支える可能性があると言いました。

問題は、先の四半期に彼が960億ドルの四半期についても同じことを言ったことです。そしてその前の四半期では、816億ドルの四半期これは新しい兆候ではありません。これは既存のパターンです。Nvidiaは2年間にわたって供給制約に悩まされてきました。今問われるのは、需要と供給の差が問題になるか、それとも緩和されるかということです。

それは拡大しています。そして、それを表す数値は2790億ドルです。

Nvidiaは、合計で2790億ドルに上る供給約束をしていると発表しました。そのうちの大部分は、Vera Rubinに関連するメモリの購入に関するものです。これらは注文ではなく、供給業者に対して支払うべき金額です。主に高帯域幅メモリ（HBM）チップのためのものです。これらは、将来の生産能力を確保するための初期支払いと考えることができます。これらは需要を示しており、また、リバランスの手段ともなります。

現在の年間収益が約3850億ドルであることを考えると、ニューディビアが負う供給義務は2790億ドルにも上る。これは決して危険なことではない——それは資本集約型の拡大の仕組みだからだ。しかし、ニューディビアは、約束した金額を回収するために、利益率の良い状態でそのチップを販売しなければならない。そしてここで、利益率が収益とは異なる意味を持つことになる。

今四半期の総利益率は75％でした。Nvidiaは次四半期の総利益率を74％と予測しており、2028年度には70％台になると言っています。これは現在の水準から3〜4ポイント低下することです。Nvidiaの規模では、年間収入が約4000億ドルである場合、総利益率が1ポイント下がると、総利益は40億ドル減少します。4ポイントの低下につき、160億ドルの損失が生じます。これは単なる計算上の誤差ではなく、構造的なコストの移転です。

ドライバーとなるのはHBMメモリです。Vera Rubinは、Blackwellよりもはるかに多くのメモリを必要とします。また、メモリ供給業者（SK Hynix、Samsung、Micron）はサプライチェーンにおいて大きな力を持っています。Nvidiaが利用可能な量以上のHBMを必要とする場合、価格圧力がマージンに反映されます。同社は供給を確保するために高額な価格を支払っているため、2790億ドルの契約があるのです。これらのコストは、マージンの見通しに組み込まれているのです。

つまり、事業の状況は2つの方向に分かれる。収益面では、960億ドルから1080億ドル程度になるかもしれない。需要は簡単な部分だ。利益率面では、75％から71～72％へと改善する見通しだが、Nvidiaが容易に交渉できるような投入コストの問題がある。収益の成長が会社を支えるが、利益率の低下がその成長を妨げている。

これは死刑宣告ではありません。Nvidiaは、予想された2.09ドルに対して、2.22ドルの調整後の1株あたりの収益を報告しました。過去12ヶ月間の自由現金流量は1270億ドルで、純現金残高は660億ドル、現在比率は459％です。財務状況は非常に良好です。この四半期において、同社は260億ドルを株主に還元しました。そのうち200億ドルは自己買い戻しで、60億ドルは配当金でした。また、800億ドルの自己買い戻しの権限も承認されました。

しかし、投資の計算方法が変わってきました。市場では、Nvidiaの株価を、過去の収益に対して約32倍、将来の収益に対しては56倍と評価しています。これらの倍数は、成長パターンが維持されるという前提の下でのものです。利益率の低下は、成長のパターン自体には影響しませんが、傾きだけが変わります。収益の成長が70％以上の安定したペースで続くとしても、収益の増加は遅くなる可能性があります。なぜなら、収益1ドルあたりの総利益が減少しているからです。

もう一つ考慮すべき点があります。Nvidiaは、中国での収益をデータセンターの業績予測から除外しました。その四半期において、中国向けの出荷量はデータセンターの収益の1％未満に過ぎませんでした。しかし、このような除外が行われることで、経営陣はこの地政学的リスクを非常に重要なものと認識していることがわかります。もし中国市場が含まれていたら、1080億ドルの予測額は1100億～1150億ドルになっていたかもしれません。この排除は、実際の制約を示すものです。

ヴェラ・ルビンは、緊急性と不確実性の両方をもたらします。Nvidiaによると、Google Cloud、Microsoft Azure、Oracleといった大規模クラウドサービスプロバイダーに対して生産が開始されており、ルビンが来四半期にデータセンターの収益の約20％を占めると予想されています。また、同社はさらに…グロクは200億ドルの契約を結び、グロク3言語処理ユニットをルービン・ラックと共に使用している。ルビンは、ブラックウェルよりも10倍のパフォーマンス・キロワットあたりの性能を実現できるとされています。データセンターの電力が成長の制限要因となっているこの業界において、これは非常に重要なことです。新しいチップがより速く動作するほど、顧客が必要とするラックの数が少なくなり、その結果、データセンターの電力1ワットあたりの収益率が高くなる可能性があります。しかし、顧客がブラックウェルのラックをルビンのラックに置き換える場合、販売されるチップの総数が減少することになります。収益への影響は、この性能向上が全く新たな需要を生み出すか、既存の需要を相殺するかによって変わります。

では、この点が投資の根拠に与える影響はどうなるのでしょうか？

Nvidiaは、そのリードを失っていない。同社の収益は予想を上回り、目標を超える結果となった。また、需要が供給を大幅に上回っていることも明らかになった。Vera Rubinの生産が実際に始まっており、理論上のものではない。すでに特定の大規模クラウドサービスプロバイダーから生産が開始されている。財務状況も安定している。ブルータイプのシナリオの構成要素は、どれも揃っている。

しかし、利益率の見通しは、「すべてが完璧に調和している」という説明の最初の亀裂となっている。75％から71～72％への変化は、Nvidiaのコストが価格設定力を上回って上昇していることを意味している。この収益水準では、収益成長と利益成長の差が、株価が2倍になるか、それ以下になるかの違いとなる。2790億ドルの供給義務というのは、需要が弱まってもNvidiaがそのコストから逃れることはできないということです。これは、成長の故事が続くという期待であり、それは2790億ドルという大きなリスクです。

今年、この株価の下落は、AMDやIntelと比べてわずか14％の上昇に過ぎない。これは、市場が既にNvidiaの利益率の低下を予測していることを示している。投資家が考えるべき問題は、現在の価格がNvidia自身が予測した利益率の低下を反映しているのか、それとも収益主導型から利益制約型への移行により、さらに調整の余地があるのか、ということだ。

このテーゼはまだ変化していない。成熟した段階に入ったのだ。AIインフラへの投資が加速するかどうかという問題で簡単な利益を得られた。それはもう明らかになった。次の段階――そして今四半期で発表された段階――は、Nvidiaが2790億ドルの供給契約を実行できるかどうかということだ。ただし、利益率が低下し、新しい製品アーキテクチャが初めての収益試験に直面している状況では、それは明確な答えがある問題ではない。これは、Nvidiaが1080億ドルを指導する一方で、各ドルあたりどれだけの利益を得るかという差異によって、四半期ごとに解決される問題なのだ。