NvidiaとAlphabet、カスタムチップ市場における異なる目的でメディアテックの39億ドル規模のコンバーチブル投資をした

月曜日、MediaTekは39億ドルのオフショア転換社債を発行しました。台湾の発行体が販売した中で最大規模のものとされています。Nvidiaは、そのうち約35億ドルを購入しました。これは、取引総額の約90％に相当します。Alphabetも参加しましたが、その規模については会社が公表していません。.

その小額のチェックの金額は、どちらの購入者にとっても数十億円にも相当するものに比べればごくわずかなものです。しかし、3辺形の構造が示す内容は決して小さくありません。それは、カスタムチップによる戦争であり、まるで貸借対照表のようなものです。

資金調達のイベントとして読めば、条件はほとんどない。この債券は5年間の債券で、利息は0％です。メディアテックの株に交換可能で、価格は4,513.75台湾ドルです。つまり、約124ドルの終値から15％のプレミアムが加算されることになります。また、転換可能株の譲渡期間は3ヶ月間であり、最大限の希薄化率は1.7％程度です。誰もこれを収入や安全のために購入しているわけではありません。戦略的な買い手は、転換可能株を購入するのは、会社のビジネスが成功した場合に固定価格で株式所有者になるという権利を得るためです。問題は、NvidiaとAlphabetが何を目指しているかということです。なぜなら、彼らはMediaTekがいる場所とは反対側に位置しているからです。

メディアテックは台湾で最大のチップ設計会社であり、歴史的には携帯電話用チップを製造する企業でした。しかし、携帯電話事業が問題となっています。モバイルチップの収益は第2四半期で20％減少し、純利益も12.3％減少した。そして、1520.8億トンドルの売上高はわずか1.2%増加した。同社の対応策としては、データセンター向けASICの設計というものだ。つまり、大規模クラウドサービスプロバイダーが使用するカスタムAIアクセラレーターを開発し、NvidiaのGPUを少なくして利用するという方法だ。今年、データセンターリードのAIチップ事業で20億ドルの売上を達成する見込みであり、7月31日には目標値をさらに引き上げている。2027年までに、800億ドルのカスタムチップ市場の15～20％が現在はほとんど存在しない基盤から、120億ドルから160億ドルの収益が得られるという。アメリカの主要クラウドサービスプロバイダー向けの最初のアクセラレーターは第4四半期に製造が開始される予定で、2番目の設計も2028年に実施される予定です。MediaTekはその顧客名を明かしていません。1年以上前、ロイター通信によると、Googleがその顧客であるとの報道がありました。Googleは、今後のTPUアクセラレーターにおいてメディアテックを使用する準備をしていました。ブロードコムをパートナーとして維持しながら。

それが、Nvidiaの側の状況を興味深いものにしている理由です。Nvidiaが、NvidiaのGPUを代替するチップを開発する会社に数十億ドルを投資するというのは、表面上は競争相手への資金提供のように見えます。しかし実際にはそうではありません。この取引の一環として…メディアテックは、NVLink Fusionを利用してそのカスタムアクセラレーターを開発することに同意しました。— Nvidiaのコネクタ、NVHBMメモリ標準、そしてラックレベルのアーキテクチャというものです。つまり、どのメーカーのカスタムチップでもNvidiaのラックに接続され、Nvidiaのインターフェースを通じて処理されるのです。Nvidiaは、自社のGPU独占状態にとって最大の長期的な脅威を、一種の料金体系に変えてしまっています。ラック上のアクセラレーターがGoogleの名前を冠しているか、Nvidiaの名前を冠しているかに関わらず、Nvidiaは依然としてそのサービスに対して報酬を受け取ることができます。35億ドルという金額は、Nvidiaの1四半期の収益の約3.6％に過ぎません。これはエコシステムとの連携においては安価です。また、この契約により、もしアライアンスが停滞した場合にはNvidiaは債券の底値を得ることができ、MediaTekのAI戦略が成功した場合には株式価格が上昇する可能性があります。これは、以前と同じ戦略です。2十億ドルのNvidiaが、春にマーベルに渡された。今年は、カスタムAIシリコンを製造できる企業における3回目の投資です。

したがって、この取引は…の範囲内にあります。「循環型資金調達」に関する議論これは、Nvidiaの事業領域が拡大していることを示しています。例えば、OpenAIのオハイオ州のデータセンターのリースに対して、1050億ドルもの保証を提供したことです。アポロ、ブラックロック、KKRなどとのパートナーシップを通じてAIデータセンターの資金調達を行うこのケースは、コピーではなく、別の形態です。MediaTekはNvidiaの顧客ではありません。むしろ、Nvidiaの顧客になることを望まない他の企業の供給業者に過ぎません。NvidiaのCEOであるジェンセン・ホアンは、このような表現を完全に否定しています。「これは回文ではありません。彼らは自分たちのビジネスをやっており、私たちも自分たちのビジネスをしているだけです。」この取引に関わるポートフォリオマネージャーは、これを「直接顧客への融資よりも少なく回文ではない」と述べています。つまり、Nvidiaは自己のバランスシートを利用してエコシステムの成長を加速させているのです。注目すべき点は、お金がどのように動くかではなく、NVLink Fusionが後にNvidiaの損益計算書において実際の収益として記録されるか、あるいは、通常の顧客が選ぶであろう標準的なインターチェンジング技術として機能するかどうかです。

Alphabetの参加は、この取引のもう半分を占めており、Alphabetの顧客にとってはより重要な要素です。Googleは、大規模なクラウドサービス企業の中で、カスタムAIチップの開発において最も積極的に取り組んでいる企業です。また、次のTPUについてはMediaTekを利用しているとされています。つまり、Alphabetはこの会社の顧客となり、同時に債権者やオプション保有者でもあります。その金額は小さすぎて、Alphabetの財政状況に影響を与えることはないのですが、それがこの行動の意義がある理由です。Alphabetは、過去一年間で約1320億ドルもの投資を行っており、自由現金流量は約20％減少しています。そのため、借入や株式売却をしてその費用を賄っているのです。6月には800億ドルの資本調達が行われ、さらに100億ドルのベルクシャー・ハサワーによるプライベート配当も加わり、総額は1,000億ドルに上った。, 8月に250億ドルの債券販売が行われた。第2四半期には、負のフリーキャッシュフローとなる珍しい状況です。自己資産を拡大しようとする企業は、利回りの良い外国債を購入することはありません。それは単に株を購入するだけです。

そのシートは、認識可能なパターンを形成している。4月には、ブロードコムが契約を結んだ。2031年までに、GoogleのカスタムAIチップやラックコンポーネントを開発するための長期協定8月に、マーベルは、グーグルに対し、約122億ドルの株式を購入するための令状を発行した。GoogleがTPUエコシステムに関連するカスタムチップを購入するように、段階的に所有することになっている。今ではMediaTekも同様の状況だ。市場では、このカスタムシリコンの競争をBroadcom対Marvellという形で捉えている。権利証書が公表されたとき、二つの株価は逆方向に動いた。Googleの実際の行動としては、3つの設計パートナーを利用している。これらのパートナーは、手交ではなく、金融商品によって結びつけられている。年間1320億ドルをインフラ投資に費やす企業にとって、TPUの契約は直接的なコスト項目となる。そして、同じアーキテクチャの実装を競争する3社は、レバレッジや供給保証を交わしているのだ。この可転換債務も、次のTPUを設計する企業に対して適用される論理と同じである。つまり、小さなチェックが重要供給業者を支援し、アルファベットがMediaTekの成功に対してコールオプションを得ることを可能にしているのだ。

両端を固定すれば、内容が明確になります。AlphabetはNvidiaからコンバーチブルを購入し、Googleの将来のTPUをNvidiaの標準的なラックに配置するために代金を支払ったのです。どちらの買い手も勝つことができます。Nvidiaが勝つのは、他の誰かのカスタムアクセラレーターが彼らのラックに接続される場合です。Alphabetが勝つのは、MediaTekがより安価なTPUを提供する場合です。MediaTekは両方のパートナーのニーズを満たすことができるので、両者ともに代金を支払ったのです。

市場が価格を設定されるべきは、これら二つの数値の差です。MediaTekの株価はすでに124ドル近くになっています。また、その債券の転換価格は、その時点より15％高く設定されています。つまり、株式市場はAI事業への投資を支払っているのですが、現在の事業は依然として携帯電話チップ製造会社であり、最大の製品ラインも縮小しています。今年、20億ドルのデータセンター収入から120～160億ドルの目標までの道のりは、名前や詳細が明らかにされていない契約によって構成されています。最初の加速器が第4四半期に生産が開始されますが、ハイパスカラー企業が決定され、収益が確定するまでは、15～20％というシェア目標は単なる目標であり、実際の注文ではありません。39億ドルのオプション資本もそれを変えません。これはキャパシティや調達費用を賄うためのものであり、単一の注文によるものではありません。

この構造から、3つのことが推測できます。12月に3ヶ月間の転換ロックアップが解除されると、Nvidiaがその債券の有効な部分を売却するか、それとも残りを満期まで保有するかによって、Nvidiaがカスタムチップの動向をどこに向かっていると思っているか、そして最大の顧客のアクセラレーターを設計する会社の株式を欲しがっているかがわかります。第4四半期に生産に入る最初のアクセラレーター顧客がどのハイパスカラーか、そしてその収益が確定したものかどうかは、20億ドルの数字が現実に合致しているかどうかを示します。また、Nvidiaのインターネット接続・ネットワーク業績に記載されるNVLink Fusionの売上が、実際に利益をもたらすか、あるいは単にトラックがそのルートを運行していただけかどうかもわかります。