Nvidiaの960億ドルの四半期利益と、2790億ドルという問題

Nvidiaは、先週の四半期で960億ドルの売上を記録しました。この数字だけを見れば、ほとんどの企業にとって史上最大の四半期売上高となるでしょう。しかし、Nvidiaの経営陣が解決しようとしている問題については、ほとんど何も分かりません。

重要な数は、2790億ドルの将来の購入契約義務わずか3ヶ月前には1190億ドルだったものが、今はそれ以上になっています。この増加は需要の兆候ではなく、供給を安定させるための措置です。Nvidiaは、AIハードウェアチームにおいて最も多くの価値を生み出す企業を決定するほどの規模でメモリを事前に購入しているのです。

Nvidiaの2027会計年度第2四半期は、960億2000万ドルの売上高で、前年比で倍以上に増加しました。データセンターという部門は、大規模クラウドサービスプロバイダーのトレーニングや企業向けAIの導入に利用される部分です。そのうち890億ドルで、117%の増加。粗利益率は75％でした。その後、終了後の取引で株価が上昇しました。

その後、経営陣が次に何が起こるかを説明し、状況は変わった。

CFOのコレット・クレスが指導しました。現在の四半期では、総売上高の利益率が74％に低下し、年度末にはさらに71～72％に落ちる見込みです。彼女は、この状況を「タイミングのギャップ」と呼んでいます。Nvidiaは1月まで高いメモリコストを負担し、その後で協定された価格上昇を通じて顧客に伝えます。利益率はその後落ち着くはずです。2028年度には、これらの増加が実施されると、72％～73％の範囲になる。.

Nvidiaの収益規模において、1パーセントポイントの粗利益率は、各四半期で約10億ドルに相当します。一方、75％の粗利益率の場合は、4半期の粗利益が50～60億ドルに低下することになります。これは単なる計算上の誤差ではありません。これは、サプライチェーンを維持するためのコストです。

圧力が生じるメカニズムは単純です。高帯域幅のメモリ――AIアクセラレーターにデータを送信するのに十分な速度を持つメモリ――が、AIアクセラレーターの製造コストの30％から40％を占めるようになりました。これは2世代前では20％未満だったものです。SK Hynix、Samsung、Micronの3社がこの分野で活躍しています。Nvidiaからの需要だけでも、これら3社が生産できる量を超えています。

管理部門は述べたエクストリームなメモリ価格条件について、決算説明会で発言された内容NvidiaはSK Hynixと長期的なメモリ供給契約を結び、価格がさらに上昇する前に生産能力を確保するために供給量を2倍に増やした。同社は、利益の維持よりも供給の安定を重視している。というのも、メモリ不足で顧客への商品提供ができなくなるという状況は、この成長率ではかなり高コストになるからだ。

その契約内容は、以下のようになります。現在の財政年度の残り期間には920億ドルが必要です。次の2つの財政年度ではそれぞれ870億ドルと880億ドルが必要です。全体で2670億ドルが3年以内に実施される予定です。これは、遠い将来の需要に関する投機的な判断ではありません。これは、Vera Rubin製品の発売を支援するために行われる短期的な調達措置です。

供給制約には、あまり報道されていない別の側面があります。Nvidiaの主力チップであるRubin Ultraチップです。当初は1テラバイトのHBMメモリを搭載する予定でしたが、実際には192ギガバイトのみが搭載されることになりました。これは、当初の計画の約5分の1に過ぎません。この低下は、メモリスタックの高さを16高から8高に減らし、メモリキューブの数も減らしたことによるものです。標準的なRubin構成で288ギガバイトのメモリを使用しても、Rubin Ultraよりも多くのメモリが得られます。

Nvidiaは、これらが強制するのではなく、「最適化されたSKUバリエーション」とする完全な仕様のモデルは、コストを負担できる大規模な顧客向けに引き続き生産されている。しかし、主力モデルにおいて低メモリ容量のバージョンが存在することは、何かを意味している。つまり、メモリ不足が実際に深刻で、Nvidiaでさえも当初設計したチップを大量に生産することができないのだ。

これは、半導体業界がよく知っているパターンです。AMDがMeta向けにMI450を設計したとき、コンピューティング能力の低いチップが多く、メモリ容量も完全なMI455Xの半分でした。供給制約のため、顧客は現在、能力の低いチップを購入するか、到着が遅れる可能性のあるチップを待つかの選択を迫られました。Nvidiaも今、自社の製品において同じ戦略を採用しています。

この取引の両側から見た経済状況は、次の通りです。

Nvidiaの収益は依然として急増しています。企業や中規模市場の顧客を対象とするACIE――AIコンピューティング、インフラ、エッジ関連事業――は、前年比で138％、四半期ごとに25％の成長を見せ、400億ドルになりました。ハイパスケール事業の収益は490億ドルに達し、四半期ごとに13％の成長を見せました。政府が自らのAIインフラを構築するソウザブルAI事業は、前年比で3倍に成長し、四半期ごとに35％の成長を見せました。1ギガワットあたりの収益機会は、Hopper時代の約180億ドルから、Vera Rubinの予測では400億ドルにまで上昇しています。

しかし、価値チェーンは上流に移動している。HBMのコストが高くなり、3つのメモリメーカーがAIアクセラレータの販売からより大きな利益を得ている。マイクロンは、最新四半期における非GAAPベースの粗利益率が84.9％だったと報告した。これはニュービジョンの75％よりも高い値である。それはこれまでに一度も起きったことがありません。現在、サプライヤーは、完成品を販売する会社よりも、自身の主力製品においてより高い利益を得ています。

Nvidiaの対応策は、コストを吸収し、供給を固定して、その後価格を上げるというものです。これは合理的な方法ですが、実行のリスクもあります。もしメモリの価格がNvidiaが予想した範囲を超えて上昇するなら、71～72％の水準はさらに低下する可能性があります。また、Nvidiaが顧客と交渉して得た価格上昇が実現しない場合、2028年度の売上が72～73％に回復することはできません。さらに、異なるメモリ構造を持つ競合企業がこの問題を完全に克服すれば、2790億ドルの契約は有利な条件ではなく、むしろ負担となるでしょう。

この株価は、市場価値が5.2兆ドルにもなります。これは、過去の収益の約27倍、予測される将来の収益の約58倍に相当します。PEG比率は0.22程度で、一般的な成長株の指標としては安価に見えます。しかし、これらの数値は、収益の推移が途切れないこと、そして利益率の低下が一時的なものであるという前提に基づいています。

経営陣は需要に関する適切な見方を提示しました。顧客の予測によると、需要はほぼ2倍に増加すると思われますが、Nvidiaは来年度には約70％の収益成長が期待されています。顧客が求めるものとNvidiaが提供するものとの間のギャップは、需要の問題ではなく、供給の問題です。ファウンドリーの能力、データセンターの電力、メモリの利用可能性などがボトルネックとなっています。Nvidiaは急速に成長していますが、市場が望むほどではありません。

投資家が考えるべき問題は、Nvidiaが勝つかどうかではありません。重要なのは、短期的なリターンのパターンが、今回の投資を正当化するかどうかです。同社は2790億ドルもの資金を投じており、既に優位な立場にある事業を守るために、利益率を犠牲にしています。このような方針は運営上は理にかなっていますが、これが今後6〜12ヶ月間の株価の成績に直接反映されるわけではありません。

需要が問題であるわけではないが、利益率の低下、メモリへの依存性、そしてサプライチェーンに投入されている資本の規模の大きさから、この株価の推移は、ほとんどのニュースでは明らかにならない。第4四半期の利益率が71～72％を維持できるかどうかで、これがタイミングの問題なのか、構造的な変化なのかがわかる。Rubin Ultraがダウングレードされたメモリを使って大規模に顧客に届けられるかどうかで、製品サイクルが成長率を維持できるかがわかる。Nvidiaの価格上昇が始まる前にメモリ価格が安定するかどうかで、2028年度の回復が実際に起こるかどうがわかる。

AIインフラの構築がさらに加速しています。Nvidiaは依然としてこの分野の中心にある企業です。しかし、市場史上最も成長した株価を記録した要因となる利益率は、もはや保証されているわけではありません。それは、3つのメモリサプライヤーと四半期ごとに交渉されており、彼らは自分たちがボトルネックになっていることを認識しています。