Nvidiaの5000億ドルの転換：債券市場の王者はリスクについては正しいが、成長率については間違っている

Nvidiaの5000億ドルの転換：債券市場の王者はリスクについては正しいが、最適な投資方法については間違っている

固定収益型マネージャーがNvidiaを「バナナ」と呼び始めたとき、AI関連のトレードは注目に値する出来事となりました。それは、自らを「債券の王様」と称する彼がチップ構造について特別な知識を持っているからではありません。彼は単なる債券マネージャであり、製品サイクルに関してのみ知識があるのです。しかし、彼が何らかの意見を述べているという事実自体が、そのトレードが共通認識になったことを意味しています。ウォールストリートで最も反対的な指標となるのは、債券投資家が、世界で最も価値の高い半導体企業について意見を述べることです。チャートの出現こそが重要な信号であり、チャート自体はほとんどノイズに過ぎません。

バナナという比喩の背後にある真実は、Nvidiaの評価額ではありません。それは市場構造の変化であり、多くの投資家はこれを「バブルの兆候」と誤解してしまいます。しかし、実際にはこれは資金調達体制の変化であるべきです。ここで実際に何が起こったのか、なぜ債券業界の人が正しい質問をしているのか、そしてAI関連の事業に投資した資本にどのような影響があるのかを説明します。

5000億ドルのこの動きが実際には何なのか

Nvidiaは5000億ドルを調達しなかった。ウォールストリートの最大級の長期資金供給者であるアポロ、ブラックロック、ブラックストーン、ブルックフィールド、ゴールドマンサクス、KKRと協力して協定書を結んだ。これらの協定は暫定的なものであり、最終的な文書が出るまでは有効ではない。この協定により、資金調達のプラットフォームが構築されることになる。5000億ドル以上の第三者資金を動員する時間の経過とともに、AIインフラの発展が進む。その資本の目的は、Nvidia自身の投資ではない。それは、チップに関連する各種施設の構築である。例えば、電力生成システム、データセンター、AIクラウド、そして大規模なGPUクラスターを購入できない先進的なAIラボや企業などだ。

これが、ニュースをどのように伝えるかにおいて重要な部分です。このプラットフォームがあることで、Nvidiaの顧客は最上位のGPUを購入し、それを利用して電力を大量に必要とするデータセンターを構築するための資金を得ることができます。長期的な電力供給能力を確保する— これは、Nvidiaの財務状況には全く影響を与えない。資本構成は、一般的な公開株式、投資級債券、高利回り負債、プライベートクレジット、証券化された資産など多岐にわたる。つまり、AIインフラはもはやハイパースカラー企業の話ではなく、ウォールストリートの信用市場の話になったのだ。

ここでは、スケールの背景が重要です。モルガン・スタンレーは、主要なハイパースケール企業について予測しています。2026年から2028年の間に、約3.5兆ドルを使う可能性があります。アポロによると、完全なAIインフラへの投資は、最終的には8兆ドルを超える可能性があるという。そのような大きな金額になると、それはどんなテクノロジー企業の財務報告書にも収まらなくなり、資金調達は資本市場に移行される。これ自体がバブルの兆候というわけではないが、持続的なインフラ建設においては必然的なことだ。1950年代の州間高速道路システムや電気通信業界の成長も、すべて借金で資金が調達されていた。一方は成功し、もう一方はWorldComを破産に追い込んだ。違いは、基盤となる資産が引き続き収益を生み出すかどうかだった。

ボンドキングが正しい場所

グンダルフの実際の主張は、その反応よりももっと尊敬に値する。彼の言葉は――長期債務の担保として、不明な人生に関する資産「？」というのは、正当な信用に関する質問です。そして彼のバナナに関する冗談は、聞こえほど単純ではありません。「なぜ、バナナを保管している倉庫を背景にした30年間のABS契約を結ばないのか？それは問題ないわ。」新たに開発された、性質不明のバナナ「GPUを長期の債務の担保とするのは間違っていない。彼が間違っているのは、この資金調達の措置を単なる「新しい資産クラス」と同一視し、それを「金融イノベーション」や「疑わしい評価」に基づくものとして扱うことだ。そして、ウォールストリートが「自らを裏切った」と結論づけることだ。」

需要側の立場は、反論です。ウォール・ストリートは、収益が止まると予想される製品を中心に、500億ドル規模の資金調達計画を立てていません。これら6社が参加した理由も、Nvidiaの成長が激しい理由と同じです。つまり、AIの展開における制約は、誰かがそのコンピューティング機能を利用するかどうかではなく、資本がどこから来るかということです。これは需要を確認する措置であり、需要を満たすものではありません。そして、もう一人の億万長者が加わると——マーク・クバンの言葉によれば、チップという資産クラスが、新たな暗号通貨になるでしょう。「その比較から得られる情報は、Nvidiaについてのものよりも、話し手についての情報が多いです。保証された再販価格が定められている契約に基づいてハイパースカライザに賃貸されるチップは、単なる投機的な資産ではありません。」

しかし、ここが重要な点です。バンド王は、本来意図していない形で正しいことを言っています。そして、これがあなたの立場をどう捉えるかを変えるべき点です。彼は、担保の寿命が不明確だと言っています。それは真実です。そして、Nvidiaの製品の進化パターンがその理由です。各アーキテクチャの世代ごとに、性能はほぼ2倍に増加します。また、更新も止まりません。今日はBlackwell、次はRubin、そしてJensen Huangが次に何を発表するか…トレーニングの観点から見ると、優れたアクセラレータの有効寿命は本当に短いです。なぜなら、最先端技術は約2年で進化し、前の世代のものは価値が下がるからです。まさに、GPUを10年以上にわたって保証するのはリスクの高いことです。

Nvidiaがその反論に対して示す答えは、業界全体にとって重要なものです。つまり、チップは破壊されるのではなく、移動するのです。Jensen Huangは、ハードウェアは数年間にわたって経済的に有効であり続けると主張しています。なぜなら、信頼性やソフトウェア、単位コストが重要であり、フロンティア性能ではないからです。彼は2020年に発売されたA100を例に挙げています。これは、トレーニングからインファインレーションへの移行ということを一言で表しているのです。この問題は、トレーニング市場が移行した後、インファインレーション層が実際に利益を生み出せるかどうかにかかっています。それが、5000億ドル規模のビジネスの基盤となる前提です。

実際にあなたの投資配分を変えるべきリスク

今、グンドラッハの警告のうち、真剣に受け止めるべき部分があります。これは市場の頂点に関するものではありません。それは、レバレッジが、これまで株価や現金によって資金が提供されてきたサイクルから脱却しようとしているということです。この変化により、AI取引のリスク構造が変わります。たとえ需要が堅牢であるように見えてもです。これこそが、私の枠組みが「二重のシグナル」として示している状況です。

Nvidia自身がこの取引を成立させるために何を追加する必要があったかを考えてみましょう。Jensen Huangは、同社にはそのような権利があると確認しました。最大25％の取引において、バックストップ残高が維持されるつまり、1250億ドルもの額になるわけです。つまり、Nvidiaは融資される需要の4分の1に相当する転売リスクを負うことになります。そうすれば、貸し手は半導体の担保に対して信用を提供することができます。これは典型的なベンダー・ファイナンスのパターンです。製造業者が資産の価値を保証することで、貸し手はその資産に対して融資を行うのです。Nvidiaの規模では、これはバランスシート上の脅威とは言えません。純債務額はマイナスであり、つまり、同社は負債よりもはるかに多くの現金や短期投資を持っているからです。しかし、将来の需要の一部を偶発的な負債に変換することになります。そのような大きな供給側のコミットメントが、約260億ドルの在庫に加わるというのは、需要が加速している場合でも、私が再検討すべき信号です。

借り手の数が多いことで、残る問題が深刻になってしまう。資金調達目標については…投資格が高いとは言えないスタートアップやネオクラウド担保物の価値が急速に下がり、債務不履行の可能性もあるため、一部の投資家はリスクを取るために11％から17％程度の利率を要求している。そして、担保物の価値にとって最大の脅威は不況ではなく、中国だ。もし中国の供給業者が低コストのシリコンを大量に供給し、市場に流入させると、現在のチップの転売価値は借金の条件よりもずっと早く低下する。そして、コンピュータを唯一の資産とする貸し手は、実時間で価値が下がってしまう。これが「不確かな寿命を持つ資産」が単なる言葉にとどまらず、実際の事態になる状況だ。国際決済銀行はすでに警告している。AIの失敗は、2008年の金融危機と同じくらい深刻な影響を信用市場に与える可能性がある。.

しかし、これは明日にして借金が崩壊するという意味ではありません。ニューディビジョンの信用スプレッドは、発表後の数日間でわずかに広がっただけです。つまり、その変化はごくわずかなものでした。それ以降、緩和されました。つまり、クレジット市場はその役割を果たしているということです。つまり、エコシステムに参入するレバレッジの規模を適切に評価しているのです。あなたのポートフォリオにとっては、もっと簡単です。AIセクターは今、資金調達の手段を手に入れたのです。そして、資金調達の手段があるということは、AIセクターが単なる株式・勢力に関する話から、債務・割引に関する話へと変わることを意味します。

基本事項はまだ解明されていない

根本的なビジネスの強さがどれほどあるかを明確に述べる価値があります。なぜなら、それこそが本物のトップ企業と競争が激しい業界との違いです。Nvidiaの最新の報告された四半期では、2027年度の第1四半期でした。収入は816億ドルに達し、前年比で85％の増加となりました。順次20％の増加となり、粗利益率は約75％です。前12ヶ月間の成長率は依然として70％程度です。同期間における自由現金流は約1190億ドルで、財務状況は市場価値が約5.2兆ドルに相当する中で、純現金が確保されています。前年同期比で約20倍の売上高を達成しているため、この株価は、過去において高成長性のテクノロジー企業が興味深い水準にある領域にあります。危険な水準ではありません。

「バナナキング」への市場の反応は、株価の動きから明らかです。過去5日間で株価は5％下落し、52週間の最高値から約9％下回っています。52週間の価格帯は約164ドルから236ドルです。これは単なる感情的な動きであり、製品サイクルの破綻ではありません。証拠となるのは、8月26日に発表されるNvidiaの次の決算報告書です。そこでは、再び記録的な成績が期待されます。920億ドル近くもし、ガイドがその数値以上になると、資金調達に関するニュースは無意味になります。もしその数値に届かない場合、または経営陣が1250億ドルという補助金の使途を説明することで、レバレッジの話が実際の収益の話になっていることを示しています。

割り当てに関する回答

では、資本はどこに行くのでしょうか？これが市場が考慮していない問題です。つまり、「債券の大物がバナナの冗談を言ったからといって、売却すべきか」という問題ではありません。長期的に見れば、Nvidiaに関する私の見解は変わりません。もしコンピューティングのパラダイムが推論やAI工場、そして利用に関連する収益へと移行するなら、Nvidiaはその転換点に位置します。そしてソフトウェア層こそが、ハードウェアの地位を定期的な収益源に変えるものであり、機関投資家が5000億ドルを投資するための信頼を与えるものです。この発表によって、それが弱まることはありません。

その結果、ポジションのタイミングやリスク構成が変わります。そして、これら二つは相互に関連しています。取引が活発で、債券マネージャーがそれについてコメントするほどになり、またレバレッジが大きくて、非投資級債務者を背景とする証券化された構造によって資金が調達されるほどになると、収益は重み付けされてしまいます。市場がハイパスカラーのキャッシュを支援している時には、簡単な利益が得られますが、証券化されたチップではありません。既存の大規模なポジションの場合は、2026年から2027年の収益パターンが2024年から2025年のものと同じであるとは思わず、積極的な保護措置を講じて強みを生かすべきです。一方、小さなポジションを持つ長期保有者にとっては、8月26日のデータを参考にし、実際にインサイダーが既存の基盤を収益化しているという証拠を考慮する必要があります。

議論の焦点は、NvidiaがAIの移行において中心的な役割を果たし続けるかどうかではない。重要なのは、現在の収益パターンが、レバレッジが循環に入り、取引がコンセンサスに受け入れられた状態で、今でも同じ配分が正当化されるかどうかである。私の考えを変えるような事実、つまりこの主張を覆すような事実があれば何かあるだろう。例えば、担保となるデータがうまく機能していないという具体的な証拠、つまりトレーニング需要が成熟するにつれて推論による収益が得られないこと、ネオクラウドのデフォルトが発生し、保険制度が必要になること、または中国の低コストコンピューティングが市場を占めることによって設置された設備の価格が上昇することなどである。問題は、需要が必要とする資金調達メカニズムが、リスク曲線を報酬曲線よりも急になるかどうかであり、4日後に行われる決算説明会が、その点について得られる最初の真実の情報になる。