Nvidiaは27倍、Marvellは72倍：同じ業績ですが、評価額は異なる

マーヴェルは予想を上回った。ニューディビアも予想を上回った。両社は24時間以内に報告を出し、どちらも目標値を引き上げ、同じAI投資に関する情報を発表した。

市場の反応は同じではなかった。

マーベル社の第2四半期の報告書が出た後、その株価は10％以上下がった。ニュービジョン社の株価も一時下落したが、ジェンセン・ホアンのコメントによって回復した。これらの反応は、業績の数字だけを見ていない場合、各会社が実際に何のために報酬を受けているのかを考えると理解できる。

この比較から浮かび上がる問題は、「どの会社がより優れているか」ということではありません。むしろ、「この価格で、それぞれの投資がどのようなものなのか？」ということです。そして、その答えは、多くの投資家が思っているものとは異なります。

Nvidiaが提供したもの

Nvidiaが報告した今四半期の収入は996億ドルだった。前四半期比で18％増加し、前年同期比では106％の増加だった。データセンターだけで890億ドルが発生した。粗利益率は75％であった。非GAAP基準の1株あたり収益は2.22ドルであった。

累積的に見ると、Nvidiaは過去4四半期で約1270億ドルのフリーチャンスフルフを発生させました。現金は224億ドルあり、負債は910億ドルで、負債対資本比率は14.6%です。投資キャピタル収益率は87%です。

同社は第3四半期の収益を1,080億ドルに達したと報告し、変動幅は2％であった。ベルクウィルを超える次世代プラットフォームであるヴェラ・ルビン。すでに本格的な生産が始まっています。CoreWeave、Google Cloud、Microsoft Azure、Oracle、Nebiusなどのサービスが利用可能です。NvidiaのGroq 3推論アクセラレーターもすでに実用化されています。CEOのジェンセン・ハウングは、Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs、KKRといった企業との提携を発表しました。AIインフラのために5000億ドル以上の第三者資本が必要です。.

それらは何の道筋でもありません。それは、その四半期をうまく運営した企業の実際の状況を示すものに過ぎません。

では、評価について見てみましょう。NVIDIAの市場価値は5.25兆ドルです。しかし、過去4四半期間に会社が実際に生み出した利益を価格で割ったP/E比率は27倍です。技術業界のどの定義においても、収益が106％成長し、粗利益率が75％であり、過去4四半期間の利益に対して27倍のP/E比率を持つ企業は、高価な企業ではありません。実際、今日の市場において、高品質で実証されたAI事業を持つ最も安価な方法の一つです。

マーベルが伝えたもの

マーベルが報告した第2四半期の収益は27.39億ドル前年比で37％の成長を示しました。データセンターが総売上の79％を占めるようになり、前年は73％でした。データセンター部門は前年比46％の成長を見せました。非GAAP EPSは0.94ドルでした。

同社は第3四半期の収益を31.5億ドルと予測し、これは50％以上の成長を示唆しています。また、2027年度の年間収益については約120億ドルと見通しています。2028年度の見通しは約180億ドル程度です。16.5十億ドルから上昇しています。経営陣は、2028年度にはカスタムシリコン事業が2倍以上に成長すると予想しており、2028年度までに非GAAP運営利益率が36.6％から38～40％に達することを目指しています。

そして、Googleとの契約もあります。8月中旬にマーベルは、カスタムAI推論エンジニア、ストレージコントローラー、NIC、メモリインターフェースコントローラーについて、Googleと拡大した商業契約を結んだと発表しました。Googleは、最大で…の購入を許可される状況となりました。マーベル株で122億ドル— 会社の約7％が、2033年度までの収益目標に依存している。

これらは、急速に成長している実際のビジネスから得られた実数です。その成長は本物です。

そして、価格も重要です。マーベル社の市場時価総額は1900億ドルです。過去のP/E比率は約72倍で、これはNvidiaの2.5倍以上です。将来を見た場合、その倍数は250倍を超えることになります。この株価は上昇しています。今年の1年間で155％、過去4か月間では134％.

ここに、投資家が見落としがちな緊張関係があります。つまり、この価格を正当化するような成長はまだ起こっていないのです。2028年度の180億ドルの収益目標は予測に過ぎず、実際の結果ではありません。経営陣が次の成長の原動力と期待しているカスタムシリコン事業は、すでに利益率の圧力を受けています。Googleとの取引による2028年度の収益は、既に現在の計画に含まれています。もし大きな成果が得られたとしても、それは2029年度以降のことです。

マーヴェルは、四半期ごとの収益が27億ドル、運営利益率が36％、ROICが5.5％という企業です。つまり、投資した資本に対して適度なリターンを生み出す企業です。この企業は、40％の利益率で180億ドルの収益を生み出しているかのように評価されています。しかし、これはその仮説が間違っているという意味ではありません。単に、その仮説があなたが購入するものであるということです。

比較の構造

これら2社は同じ業界に属していますが、AIバリューチェーン内での立場は根本的に異なります。

Nvidiaは、AIモデルが構築・実行されるGPUシステムであるトレーニングや推論エンジンを販売しています。そのCUDAソフトウェアエコシステムは、他の企業が利用するための障壁となっています。大規模クラウドサービスプロバイダーがAIインフラを購入する際、Nvidiaのチップが標準的な選択肢となります。つまり、Nvidiaはスタックの最上位で価値を獲得しているのです。

マーベルは、これらのチップを結びつけるためのインフラを提供しています。つまり、光インターフェース、スイッチング機能、カスタムシリコン、そしてアクセラレータと共に使用される「XPU attach」チップなどです。マーベルはGPUを製造していません。彼らが作っているのは、何千ものGPUを一つのシステムとして動作させるための部品であり、また、Nvidiaの代替品を求める大企業向けにカスタムチップを設計しているのです。マーベルは、このサポートするアーキテクチャから価値を得ているのです。

AIインフラが拡大するにつれて、両方の立場も利益を得る。しかし、その利益は異なる方法で、異なる程度で、そして異なる顧客の動向によって生じる。

Nvidiaの顧客が商品を購入するのは、そのワークロードにNvidiaの技術が必要だからです。Marvellの顧客が商品を購入するのは、接続性やカスタマイズが求められるシステムを構築しているからです。そして、特にGoogleのような顧客は、明日になって、MarvellのカスタムチップかBroadcomのものかを決めることができます。Marvellのデータセンター事業の収益は全体の79％を占めており、その顧客はほとんどが大規模クラウド企業です。一方、Nvidiaのデータセンター事業の収益は全体の93％を占めていますが、その顧客層は大規模クラウド企業、スタートアップ、企業、そして世界中のソブリッドAIプログラムなど多岐にわたります。

これは重要です。なぜなら、利益率の構造は企業の競争力に依存するからです。Nvidiaの場合、連続収益に対して27倍の価格で取引されており、総利益率は75％です。一方、Marvellの場合は、連続収益に対して72倍の価格で取引されており、非GAAP基準での総利益率は約59％です。経営陣は、カスタムチップの生産が加速すると、第三四半期において利益率が低下するだろうと述べています。というのも、低利益率のカスタムプログラムの成長速度が、高利益率の光学や接続技術の成長速度を上回るからです。

成長率の差もまた、事の真相を物語っています。Nvidiaは年間比で106％の収益成長を実現しました。Marvellは37％の成長でした。どちらの数字も、他の状況下では非常に大きなものです。しかし、Marvellの株価は現在の業績を大きく上回っているため、市場は成長の加速が必要です。単なる成長だけでは不十分です。Marvellが来四半期の成長率を50％と予測したとき、株価は依然として下落しました。ある市場観察者が言うように、株価が業績を大きく上回っている場合、たとえ堅調な成長があったとしても、期待を超えられない場合、失望を招くことになります。

収益反応が何を意味するか

2つの好決算報告に対する市場の反応の違いは、矛盾しているわけではありません。それは、市場が各評価額が次にどうなっていくべきかを示しているだけです。

Nvidiaの決算後の株価下落は、何度も予想を上回っているという事実を反映していました。つまり、同社は8四半期連続で予想を上回ったのです。そして、「予想を上回る」ことが今では必要な条件になっています。株価が回復したのは、Jensen HuangがAIが「転換点」に達していると述べた後でした。その回復は、数字の問題ではなく、数字がピークに達していないという信念によるものでした。27倍の過去4半期の利益倍率があるため、市場もその信念を受け入れる余地があります。

マーベルの下落は、正反対の問題でした。同社は業績を上回る利益と昇給を達成しましたが、決算前の1ヶ月間で株価は48％上昇し、今年1年間では155％も上昇しました。この急騰の主因となったGoogleとの取引は、決算報告の8日前の8月19日に発表されました。そして、2028年度までのその取引による収益はすでに予測範囲内です。Googleの発表後に購入し、さらに決算前にも購入した投資家たちは、同じニュースに対して2倍の価格を支払ったのです。マーベルは、過去7四半期中6回、コンセンサスを上回っています。その期間の平均日次価格変動は-2％でした。この株価には、良いニュースだけでは不十分です。72倍のP/E値にすでに含まれている情報を超えるニュースが必要です。

これが実用的な教訓です。37％成長し、72倍の価格で取引される株券は、現在の価値に基づいて評価されているわけではありません。それは、2028年や2029年までにどのような状態になるかという点で評価されているのです。この期間中、マーベルは毎四半期ごとに、十分に成長し、利益率を維持することで、将来の結果を考慮した価格に見合うような価格を保つ必要があります。

では、どれがおすすめなのでしょうか？

ここで、比較は機械的なものではなく、個人的なものになります。なぜなら、答えは、あなたがどのような投資家であるか、そして次の12〜36ヶ月で何が起こると思っているかによって決まるからです。

もし、収益やキャッシュフロー、利益率がすでに確実なAI関連業界でのポジションを求めているのであれば、Nvidiaは過去27回分の収益に対して27倍の株価で取引されているため、理想的な選択肢です。同社は四半期ごとに960億ドルもの売上高を達成し、過去4四半期の自由キャッシュフローは1270億ドルに達し、来四半期には1080億ドルになると予測されています。リスクというのは、成長が止まるかどうかではなく、成長が遅くなりすぎて将来の株価倍率が不快な水準になり、また、インферence分野での競争やカスタムシリコンチップによる競争がCUDAの優位性を低下させるかどうかです。しかし、これらのリスクは、現在記録的な利益を上げている企業においては、既に評価されているものです。

もし、次のAIインフラ投資の波について注目しているなら、特にGPUクラスターが大きくなるにつれて必要になる接続性、カスタムシリコン、光学的インターフェースに関する投資については、マーヴェルが適切な立ち位置と戦略を持っています。Googleとの契約は重要な取引です。カスタムシリコン事業では、2029年度までに100億ドルの収益が得られる可能性があります。光学的インターフェース事業は60％以上の成長率で成長しています。しかし、現在の価格で購入すると、2028年から2029年にかけての結果を期待することになります。また、実際の成果が予想とは異なる可能性や、カスタムシリコンの利益率が管理目標を下回る可能性、あるいは大規模クラウド企業の投資サイクルが予想通りに進まない可能性もあります。

この議論は、どちらの企業もAIインフラの構築において重要な存在であり続けるかどうかということではありません。どちらも不可欠です。問題は、何のために待つのか、そして不確実性の中で持続することが得られる利益が、他の場所で得られる利益と一致するかどうかということです。

ほとんどの投資家にとって、より良いケースとは、2年後ではなく、現在の価格が収益を正当化している場合です。この点は、どの会社がどの四半期でより大きな成長率を示すかよりも重要です。