Nvidiaの2790億ドルのリスク：なぜ記録的な収益予測が、同様に大きな投資を伴うのか

Nvidiaは投資家に対して、来年度の収益が70％増加すると予想していると発表しました。その金額は6900億ドルに上り、ウォールストリートが予測していた5700億ドルを大幅に上回ります。8月26日のオフホールド後、株価は通常通り上昇しました。

見出しは成長数値です。記事の中では、2790億ドルの供給契約があるとされています。これは、先の四半期にあった1190億ドルをわずかに超える数値です。Nvidiaは、すべてのサプライヤーが引き続き供給を続けること、そして需要が止まらないことを期待しています。なぜなら、その契約はNvidia側のものであり、サプライヤー側のものではないからです。もしAI関連の開発が遅れる場合、そのリスクは消え去りません。そのリスクは固定されるのです。

ここで審査されるのは、70％の成長予測が、このほどの供給力の増加を伴うものである場合、依然として44％の予測時と同じ割り当てが適切かどうかということです。

今では、四半期の業績はよくあるパターンになっています。収益は…7月26日終了の四半期においては96.2十億ドルで、前年比で106％増加し、前四半期比では18％増加した。データセンターの収益だけで890億ドル粗利益率は75%を維持している。Nvidiaは収益およびEPSの予測を上回った。

しかし、状況を変える数字は次のようなものです。2790億ドルという長期的なサプライチェーンに関する約束があったのです。これは1四半期で135％も増加した数値です。主な目標はメモリでした。NvidiaがどれだけのGPUを製造できるかを制限する要素です。Nvidiaの対応策として、このボトルネックを何年も前から解決するために購入したのです。

それは、需要のサインであり、レバレッジのサインでもある。一方で、顧客が自分が作るチップを購入すると信じていなければ、これほど多くの投資をすることはできない。また、その投資はNvidiaの負債として記録される。そして、需要が変わっても、その負債は消え去ることはない。

ホアンは、この制約について率直に述べました。彼によると、AIチップの需要は約100％の割合で増加しており、これは70％という予測を大幅に上回っているとのことです。「ずっと、かなり高い」と彼は言いました。障害要因は顧客ではなく、メモリの供給不足です。Nvidiaは、業界が実際に生産できる量を確実に得られるように、サプライヤーに前払いを行っています。

しかし、その戦略に伴うマージンコストは、業績指標において明らかになっています。2027会計年度の第4四半期には、総利益率が75％から71～72％へ低下し、2028会計年度全体では72～73％になると予想されます。メモリサプライヤーがAIバリューチェーンにおけるより大きなシェアを占めるようになります。Nvidiaが行っている対策として、おそらく15％の価格上昇が顧客に転嫁されることで、その影響を緩和しますが、最低水準はそれほど高くありません。

この利益成長に関するウォールストリートの見方は、SpaceXに関連している。

SpaceXは、Nvidiaの決算発表会の10日前の8月4日に初めて公開的な収益説明会を開催しました。CEOのエロン・マスクは、SpaceXがAIコンピューティングインフラをNvidiaのVera Rubinアーキテクチャを用いて構築すると述べました。この目標に対する具体的な数値は非常に大きいです。現在、SpaceXは1.4ギガワットのコンピューティング能力を持っており、2026年末までには2ギガワットに達することを目指しています。そして2027年末には10ギガワット近くになることを目指しています。マスクは20ギガワットの電力と冷却能力を目標として提案しました。この数値は、たとえわずかでも、巨大なGPUの注文を生み出すものです。

SpaceXは2026年上半期に約285億ドルを資本投資に費やしました。その中で、AIインフラへの投資が最も多かったです。また、AnthropicやGoogleといった企業との間で、合計141億ドルのクラウドサービス契約も結ばれており、各顧客に対して月々1億5000万ドルの契約も存在します。

分析者たちは、この二つをどのように関連付けているのか。Melius Researchによると、20ギガワットの投資が行われた場合、あるいはその4分の1程度の投資が行われた場合でも、Nvidiaにとって1000億ドルの収益が得られるという。これにより、Nvidiaの今期の1株当たり利益は約2ドル増加するだろう。Huangは、2027年までにVera RubinおよびBlackwellからの総売上が1兆ドルになることを目標としている。そのレベルでは、Nvidiaの収益力は非常に大きいが、実際にその収益がどのくらいの時点で得られるかが、短期的なリターン曲線にとって重要である。

算数上は問題ありません。問題は、これらの約束が、Nvidiaの今後数四半期に与える影響をもたらすほど迅速に実行されるかどうかです。

SpaceXは、Nvidiaにとってまだ実質的な収益源にはなっていない。それは需要の兆候に過ぎず、AI関連の事業が、先ほど述べたような大企業たちを超えて広がっていることを示している。そして、そのタイミングも重要だ。SpaceXは、現地の天然ガスエネルギーやモジュール式システムを利用して、数ヶ月以内に大規模なコンデンサを稼働させることができる。一方、Microsoftが契約した10ギガワットの容量は、2027年末か2028年初頭まで稼働しないが、SpaceXならその空白を埋めることができる。

しかし、SpaceXの契約には終了条項が含まれています。AIによる収益は実際に存在します——2025年では32億ドルで、ウォールストリートの予測によると2027年には600億ドルを超えると期待されています。しかし、それが確実な継続的な収益であるとは限りません。軌道上データセンターというビジョンについては、SpaceXがNvidiaのコンピュータを宇宙に送り込み、地上での冷却や制約を回避するというものです。これは、Starshipが迅速な再利用性を実現できるかどうかに依存する10年先の計画です。短期的な価値は地球に依存しています。

SpaceXの話は、その核心ではなく、表面的なものに過ぎない。核心となるのは、Nvidiaが2790億ドルという巨額の投資を行うという事実だ。この数字は、同社の信念や力、そしてリスクについて、より具体的な情報を提供してくれる。

では、これらの約束が何を意味するのか、別の観点から見てみましょう。

Cisco Systemsは、ネットワーク機器の供給に関する大規模な契約を結んで、ドットコムバブルに参入しました。しかし、需要が落ち込むと、その契約が無効化され、株価は99％も下落しました。そのメカニズムは同じでした。つまり、企業は需要が加速し続けると仮定して供給能力を確保していたのです。しかし、需要はそうではなかった。そのため、契約は維持されるだけでした。

誰もNvidiaをCiscoと比較していません。AI関連の事業は実際に進んでおり、顧客は資金に困っていない。また、NvidiaのプラットフォームにはCiscoでは得られない優位性があります。しかし、構造的なリスクは同じです。契約内容は固定されているが、収益は変動的です。このギャップこそが、市場の状況がどうなろうとも、その理論が正しいかどうかを決定する要因です。

ニュービディアのCFOであるコレット・クレスは、このリスクを擁する事業について、「低リスクで高リターン」と述べました。彼女は、フロンティアAIラボが成功を収めていること、そしてニュービディアのプラットフォームが「再利用可能で持続可能」であることを指摘しました。つまり、たとえある顧客の需要が減少しても、次の顧客の需要がその空白を埋めるというわけです。このプラットフォームは広く利用されているため、ある分野で不況が起きても、全体の業績に与える影響はそれほど大きくありません。

その防御策は有効です――機械が加速し続ける限り。

また、供給に関する約束事と並行して存在するリスクもあります。Nvidiaは、フロンティアAIラボに約500億ドルを直接投資し、Apollo、BlackRock、Blackstone、Goldman Sachsなどのプライベートエクイティ企業と協力して、AIインフラ構築のために5000億ドル以上の第三者資本を調達しています。最大の保証範囲は1085億ドルであり、これは主にOpenAIなどの顧客に対して貸し出されるデータセンタープロジェクトへの信用支援によるものです。

これが批評家が言う「循環的融資」です。Nvidiaは、そのチップを購入するために借りる企業にチップを販売し、時にはその借入に対して保証も提供します。市場はこの構造に対して懐疑的な反応を示しています。OpenAIの潜在する2500億ドルの信用保証に関する報道が出たとき、Nvidiaのクレジットデフトスワップの価格は40ベーシスポイントから82ベーシスポイントにほぼ倍増し、株価は2500億ドルもの市場価値を失いました。Kressの主張——つまり、このプラットフォームは「代替可能で耐久性がある」ので、顧客が破産してもNvidiaはそのハードウェアを再使用できるという点——は妥当です。しかし、この規模で実証されたわけではありません。

では、この点から投資の根拠はどうなるのでしょうか？

Nvidiaの業績は依然として非常に優れています。収益は前年比で106％増加しました。過去12か月間の自由現金流は1270億ドルに達しました。投資対効果は87％です。この会社は、その四半期だけで260億ドルを株主に返済し、さらに990億ドルが買い戻しの権限内に残っています。過去のP/E比率は27ですから、株式は安く見えます。しかし、来年の利益に対する予想P/E比率が58であることを考えると、それほど安くはありません。

70％の成長率という目標が重要な要素です。もしNvidiaがその目標を達成できれば――供給力や顧客基盤、AI需要の動向からしてもそれはあり得ることです――現在の評価価値は急速に下がるでしょう。目標通りに約6900億ドルの収益が得られ、利益率が72～73％になると、大きな利益成長が期待でき、不安定な状況でも保有する価値があります。

しかし、機会費用の問題は依然として残ります。5.2兆ドルという市場価値を持つニューディビアでは、もはや“隠れた強者”ではありません。この状況では、損失の可能性も小さくなっています。需要が100％で、供給が70％に限られるメモリの問題も、利益率を低下させる要因です。供給を確保するための取り決めも、リスクを生み出します。採用を加速させる循環的な資金調達も、ニューディビアの運命を顧客の財政状況に結びつけます。

ブルーケースとベアーケースを区別するのは、AIの需要が減少するかどうかではありません。重要なのは、その加速が必要なレバレッジを吸収するのに十分かどうかです。もし2028年に供給制約が緩和され、メモリの問題も解消されれば、利益率が回復し、契約内容が収益に変わるでしょう。しかし、そうでなければ、Nvidiaは2790億ドルの負債を抱え、利益率の底がまだ見つかっていない状態になります。

SpaceXの例は、需要の規模が3つの大手企業よりも大きいことを示しています。しかし、それは数百人もの顧客を抱える事業において、たった1人の顧客に過ぎません。本当の問題は、ジェンセン・ホアンの「需要は70％という予測よりもはるかに高い」という評価をどう受け取るかです。もしそう思うなら、その約束は戦略的な優位性となり、財務上のリスクではありません。しかし、そうでないなら、それは別の問題になります。

いずれにせよ、決定は下されました。Nvidiaは契約を結んだのです。今度はサプライチェーンが商品を提供し、顧客が代金を支払う必要があります。