Nvidiaの106％の成長は、一つのサイクルの終わりです。インフィルテーションが、彼らが続ける理由です。

Nvidiaは8月26日の第2四半期の業績を発表しました。ほとんどの企業が達成できなかったということで、収益は962億ドルでした。前年比で106％の増加となり、粗利益率は75％だった。5日後、株価はわずか数％上昇しただけで、5月に記録した水準からはまだ約7％低い状態です。株価が2倍になったという事実に対して、市場の反応が鈍いということは、市場が既に予想していた成長に満足しなくなっていることを示しています。今後の問題は、この会社がどのような存在になるかということです。数字から見ても、NvidiaはAIの開発段階から実際に利用される段階へと移行しているのです。

その違いこそが、全体の故事なのです。トレーニングというのは、データを有能なモデルに変えるための、高コストで一度限りのプロセスです。一方、インフェルエンスとは、そのモデルを実行する際に発生する持続的なコストです。各回答、各生成されたトークン、アグリゲートが取る各一歩も、計算の消費を伴います。NvidiaはCUDAというソフトウェア層を利用してトレーニングを成功させました。それによって、世界で最も価値のある企業が生まれました。市場の間違いは、終わりつつあるこのプロセスの価格を維持し続けることです。

経営陣は、重心が移動したと明言しました。「AIは転換点に達した」とジェンセン・ホアンはアナリストたちに語りました。「AIは有用な役割を果たしている。そのトークンは生産的で利益も得られる。」さて、コンピュータの売上は収益です。このスローガンの背後には、実際の変化があり、それは収益構成にも明らかになっています。Nvidiaは890億ドルのデータセンター事業を2つのカテゴリーに分けました。大きなパブリッククラウドを対象とした部分は490億ドルで、前四半期比13％の増加です。残りの部分はACIEと呼ばれ、400億ドルです。前年比で25％、今年は138％の増加結果として、役割がほぼ逆転している。過去2年間を特徴とする顧客基盤は今や成長が遅い側になっており、最も成長している顧客基盤とは、AIを構築するだけで収益を得るものではなく、AIを活用して収益を得るものである。Sovereign AIの収益は1年前と比べて約3倍に増加し、データセンターネットワークの収益は138%増加した。

経済学が、これが重要である理由を説明しています。トレーニングの要求は断続的に来るものであり、過剰な状態になり得ます。一方、推論処理は絶えず行われるものです。エージェント型ワークロード——つまり、一つの質問に答える代わりに、複数のステップを経てタスクを完了するAI——は、人間がツールを使う場合よりも15倍から100倍の計算能力を消費します。そのような状況では、オペレーターの収入は、利用可能な計算能力に直接比例します。黄氏は、この増加をドル単位で表現しました。展開されたキャパシティ1ギガワットあたりの収入は、Hopper世代の約180億ドルから、Grace Blackwellでは250億ドル、新しいVera Rubinプラットフォームでは400億ドルに上昇しています。現在、このプラットフォームは主要な顧客からの注文を受けて、本格的に運用されています。

そのため、経営陣はまだ余裕があると考えている。現在の四半期では1080億ドルの収益が目標であり、中国のデータセンターからの収益は考慮されていない。また、Vera Rubinの収益はデータセンターからの収益の約5分の1になると予想されている。次の財務年度には、Nvidiaは約70％の収益成長を目指している。そして、それを「供給制約型」と呼んだ。つまり、限界とは、その製品やそのメモリ、パワー、ファウンドリーのパートナーがどれだけ迅速に製造できるかということです。顧客が依然としてその製品を必要とするかどうかではありません。今年、約4000億ドルの売上を見込むNVIDIAにとって、70％という数字は、2028年1月終了の会計年度において7000億ドル程度の収益を意味します。

ただし、市場は以前にも大きな注文数を聞いたことがある。3月のGTCで、ハウンはNvidiaが2027年までにBlackwellやVera Rubinに対して1兆ドルの注文があると述べました。1年前に彼が言及した5000億ドルの数値を2倍にするしかし、その数値は結果ではなく、パイプラインを表しているのです。つまり、企業の購入注文、意向書、そして数年間にわたる予測といったものです。2027年末までに収益として認識されると予想される価値の約40％コミットメントは予約とは異なります。変換率が重要なポイントです。

同じような義務が、Nvidiaの現在の最大のリスク要因であり、それらはメモリによって構成されている。高級AIラックは今や…構築コストの約4分の1がDRAMや高帯域幅メモリにかかっている。2年前のわずかな割合から、今では90～95％に上昇しています。2026年第1四半期において、従来のDRAM契約価格も同様に急騰しました。供給に関する約束量は2790億ドルに達し、そのほとんどがVera Rubin向けのメモリです。これにより、粗利益率は75％から低下してしまいます。今会計年度において、71%-72%のピーク値に向かって進む。72％～73％に達する前には…。Nvidiaの対応策は価格設定です。同社は顧客に対して、そのような状況を予想すべきだと述べているそうです。来年早めに、Vera RubinとGrace Blackwellシステムの出荷量が15％以上増加する見込みです。そして、SKハイナックスやマイクロンとの間で長期的なHBM供給が固定されてしまっている。もしこの増加が続くなら、その状態は一時的なものであり、価格設定の力があるという状況は維持されるだろう。しかし、顧客が要求を引き下げるか、または注文の流れよりも遅いペースで需要が増加する場合、そうした約束事や利益率の基準が問題になることになる。

つまり、有効な判断とは「成長株を買う」というわけではありません。Nvidiaの価値は約5.3兆ドルであり、過去の売上高の約17～18倍です。これは歴史的に見て安くありません。今後の成長の道筋は、利益率がどれほど低下するか、そして1兆ドルの投資が期待される方法で実現できるかという2つの要素によって決まります。考えるべき理由は、より持続可能な点です。つまり、同社の成長は、顧客が購入したコンピュータから収益を得るためであり、トレーニングの需要が彼らを促すためではないのです。これが、終息するサイクルと累積するサイクルの違いです。この価格で投資することが妥当かどうかは、すべての投資家が他の選択肢と比較して答えなければならない問題です。そして、それこそが重要な問題です。