ゴールドマンがコントロールできない1つの数字――そしてそれがあなたのポートフォリオにとって重要である理由

2026年4月、ゴールドマン・サックスは静かに役職を再配置した。「長期持続型」ストックバスケット– 数年間で実現しないキャッシュフローに依存して株価が決まる企業の一覧です。きっかけは、債券トレーダーを悩ませる要因と同じものでした。国庫証券の利回りが20年近くで見られない水準に戻り、その影響を受ける株式の価格も下がり始めていました。

30年物国債の利回りその春には5％を超える高値になり、2007年に見られた最高値に達した。10年物の金利は4.9％前後で推移しました。短期金利を決定する連邦準備制度は、手が限られていました。長期金利は市場によって決定され、市場は、ほぼ全て政府への融資に対してより高い報酬を求めていました。40兆ドルの負債そして最初の9か月間で8570億ドルの利息を得た。単に年度のことだけです。

これはゴールドマン・サックスに関する話ではありません。それは、ほとんどの投資家が考えもしないような点についての話です。つまり、株価の価値がどれだけ将来にわたって維持されるかということです。そして、今こそ、そのことが重要になっているのです。

「長期間」とは実際にどういう意味でしょうか

期間とは、ある証券の価格が金利の変動にどれだけ敏感かを示す概念です。例えば、30年物の債券のように、将来に多くのお金を支払う債券は、金利が変動すると大きく変動します。なぜなら、遠い将来の支払いが、現在のドル価値としては低くなりがちだからです。一方、短期債券ではほとんど影響がありません。

同じ物理法則が株にも当てはまります。今日の収益を得ている企業——例えば石油会社や鉄道会社、防衛コントラクターなど——は「短期間」の価格変動にさらされます。その株価は、10年物の国債の動向とは比較的無関係です。一方、5年、10年、15年後の利益に依存する企業——例えば投機的なEVメーカーや非収益性のバイオテクノロジー企業、高成長率のソフトウェア企業など——は「長期間」の価格変動にさらされます。金利が上昇すると、そうした遠い将来の利益が大きく割引され、株価は下がります。

ゴールドマンは、長期保有可能な株式を以下のように定義している。将来のキャッシュフローは、より集中して発生し、通常、金利の変動に対してより敏感です。彼らのバスケットには、歴史的に、こうした企業が含まれていました。ルシド・グループ、リビアン、テラドック、そして、今後数年間で利益が増加すると予測されるその他の企業名も含まれます。

4月の再バランスは、マクロ経済環境が変化したことをゴールドマンが認めたものです。そのため、投資ポートフォリオもそれに合わせて変更される必要があります。しかし、再バランスを行っても、根本的な問題は解決されません。

体制は変わった――そして、今後も変わり続けるかもしれない。

10年以上にわたり、投資家たちは、金利が低いまま続くと仮定して、将来の収益が期待できる成長株を購入してきました。この仮定は、インフレーションが下がり、グローバル化した供給チェーン、高齢化する人口構造、そして金利をほぼゼロに抑えることを望む連邦準備銀行という特定の経済状況によるものでした。

それらの力は、同じように機能していない。

インフレは、5年連続でFedの2％の目標を上回っている。コアPCE——連邦準備制度が好む指標である。2026年4月には3.3%の成績を記録し、これは2023年11月以来の最高値です。グローバル化の進行、エネルギーシフトにかかるコスト、財政支出、人口動態などは、循環的な要因ではなく、構造的な要因です。インフレ率が再び2％に戻るという従来の考え方は、もはや共通認識ではありません。

一方、アメリカ政府は極めて大きな規模で借金をしている。金利が1パーセント上昇すると、今後10年間で約4兆ドルの利息コストが発生する。その借金を資金化する必要があり、Fedが一晩で支払う利率をどのように設定しようとも、長期的な利回りには構造的な上昇圧力がかかる。

市場は、複数回の金利引下げを考慮する姿勢から、金利上昇の可能性を考慮する姿勢に変わった。基本シナリオは、Fedの活動停止が延長されることです。しかし、リスクは下がる側ではなく、上がる側です。.

このような状況では、遠隔地の収益に対して適用される割引率が高くなります。それは算数上のことであり、意見によるものではありません。

2つの企業、2つの期間、2つの結果

長期と短期の違いは、理論上のものではありません。それは収益においても明らかになります。

ゴールドマン・サーキットが長期にわたって保有している成長株の一つであるルーシッド・グループを考えてみましょう。ルーシッドは高級電気自動車を製造していますが、大きな損失を出し、資金を大量に消費しています。過去12ヶ月間で、ルーシッドは-51億ドルの負のフリーキャッシュフローを生み出しました。その資金消費率は年々68％も悪化しています。同社の総負債は59億ドルであり、株式資本は18億ドルです。したがって、負債対株式資本比は1.76です。同社の株価は今期で60％下落しており、年間平均では78％下落しています。同社は配当を支払わず、利益も得られず、競争が激しくなり、利益率が低下している業界において、価格設定の力もありません。

では、エクソン・モビルを見てみましょう。エクソンは石油やガスを抽出・精製する事業です。このような事業は、金利がどうであれ、経済にとって重要なものです。過去12ヶ月間で306億ドルの自由現金流を生み出しており、2.5％の配当金を支払っています。この配当金は23年連続で増加しています。また、負債総額は316億ドルであり、株主資本は2660億ドルで、負債対株主資本比率は0.16です。その株価は今期において38％上昇しています。

性能の差は偶然ではない。それは持続時間によるものだ。エクソンの収益は、今ここにある。その収益は、実体資産や、世界が欠かせない商品の価格設定力によって得られている。一方、ルーシッドの価値は約束に過ぎない。その価値は、金利の動向に依存する数倍率によって決まるのだ。彼らはそうではない。

これがポートフォリオにとって重要な理由

株の期間リスクを理解するためには、バンドトレーダーである必要はありません。問題は単純です：ある企業を購入するとき、現在にある収益を支払っているのか、それとも10年後に得られると期待される収益を支払っているのかということです。

低い利回りの世界では、その違いはそれほど重要ではありません。2％で割引された遠期収益も、近期的収益と同じくらい価値があるように見えます。しかし、5％の場合には、その差はほとんど意味を成しません。

これは、成長株がもう意味をなさないというわけではありません。つまり、実際の現金流によって成長が支えられている企業と、資金が届く前に株価にその成長効果が含まれている企業とを区別する必要があるのです。ゴールドマン・サックス自身のことです。「ルール・オブ・10」スクリーンとは、2028年までに年間売上が10％以上成長すると予想されるS&P 500企業を特定するもので、35銘柄が含まれています。その中には、今日すぐに現金を生み出すものもあり、それによって利益が累積されていく。一方で、高値で取引されているものもあり、すべてがうまくいき、価格が下がることが必要だ。

この状況を示す主要な指標はGDPではありません。GDPは既に起きていることを示すだけです。重要なのは、イールド曲線の形状やISM新規注文の動向、そして連邦準備制度が行うインフレの持続性に関する評価です。製造業は拡大しているのです。8月のISM PMIは54.6でした。これは、50の水準を上回る状態が8ヶ月連続となったことを意味します。成長と縮小を分ける要因です。新規注文がわずかに53.7に低下したことから、製造業の動きは安定しており、加速しているわけではないことがわかります。経済は十分に活況を呈していないため、金利を下げる理由にはなりません。また、経済が急落するほどではないため、金利を引き下げる理由にもなりません。

本当の問題は、ゴールドマンがどのバスケットを再均衡したかということではない。

本当の問題は、株を購入する際に何のために支払っているのかということです。30年物の債券の利回りが5％という状況で、インフレ率が10年前よりも高くなっており、政府の利息支払いが、財政年度の最初の9ヶ月間でメディケアや軍事に関する支出を上回っている場合、遠い場所で得られる収益は、以前ほどリスクが低くありません。

それは、成長を放棄するという意味ではありません。むしろ、成長が実際に行われ、資金も確保され、永続的な低コストの資金を必要としないような価格設定が求められるということです。価格設定の力、つまり、顧客を失わずに価格を上げる能力を重視します。なぜなら、それこそが会社がインフレを通じて成長できる方法だからです。バランスシートをチェックするのも、2％で許容可能だったレバレッジが5％では危険になるからです。

そして、30年物の債券の価格が下がる原因となる同じ利率が、将来の価値に基づく株式の評価を低下させる原因でもあることを理解しているはずです。期間とは、その証券が債券なのか成長株なのかに関わらないものです。それは数学的なことであり、妥協の余地はありません。