1つの「核」というラベル、2種類の価値評価基準：ウォーリーとシレックス

最近のオーストラリアの核関連資産に関する調査によると、ウォーリーは、自社の事業形態とは全く異なる企業と共にリストアップされている。つまり、核エネルギー関連産業は単一の投資対象ではなく、バリューチェーンであり、各段階の事業価値は異なる基準で評価されるのだ。記事で実際に取り上げられている2つの企業を例にとると、ウォーリーはグローバルなエンジニアリングサービス企業であり、シレックス・システムズはレーザー利用技術のライセンス供与会社である。一方は今日から実際に現金流が発生する事業であり、他方はまだ存在しない施設のオプション的な価値を持つものであり、その全ての価値は将来のロイヤルティ収入によって決まる。このように、分類によっては両者は同じ種類の企業と見なされますが、実際の価値評価の観点からは、彼らは別々の存在です。

ウォーリーが実際に売っているもの

ウォーリーの核関連の活動は実際に存在するものですが、それは偶発的なものです。同社は、エネルギー、化学製品、資源分野で様々なプロジェクトを手がけています。また、低炭素分野も手掛けています。リアクターの設計支援、ライセンス付与、および寿命終了後の廃棄処理それは、プロジェクト・サービス業の一例です。この業界の経済性は、ウラン価格ではなく、在庫や利益率によって決まります。その企業の成果は、現物市場ではなく、顧客の資本のサイクルによって決まるのです。

その結果はますます悪化した。2026年度について、ウォーリーは報告した120億Aドルの集計収入で、ほぼ横ばい、一方で基礎となるEBITAは10.8％減少し、7.34億アールダにまで下がった。および法定利益3分の1以上減少した、約3億600万ドル経営陣が責任を負う5800万ドル中東紛争による損害5000万ドル通貨換算に関して、市場の評価は厳しいものでした。株価は…11.5％下落し、約A$9.82になった。その結果、52週間の低値付近で取引が行われ、株価は帳簿価値以下で取引されており、配当利回りは約5％になっています。

価値投資家にとって重要なのは、業績がどうかではなく、その企業が依然として自己の義務を果たし、配当を維持しているかどうかです。この点については、証拠が不十分です。現金収入は良好でした。93.6%投資格の優れた財務状況において、レバレッジは2倍の目標値に対して1.8倍で推移し、同社は資本を返済し続けました。今年、3億5900万ドルが株主に返還されました。配当金、1株あたり約0.50ドルそして、最終支払い時には未発行の状態です。収益で十分にカバーされていないそれは、利益をしっかりと収めることよりも、バックログの処理やキャッシュフローに依存している。バックログは138億アイルランドドルであり、前半期の167億アイルランドドルから減少した。62％は2027年度に納品される予定です。そして予約金額は155億アイルランドポンドに達した。これは、短期的な困難を乗り越えることができる財務状況を基準にして、配当の実質的な価値を評価することができるものです。それは、証拠に基づいて判断できる真の価値の問題です。

実際にシレックスが所有しているもの

シレックスは別の種です。それは技術商業化企業です。SILEXレーザー濃縮プロセスのライセンサー—おおよそで14億ドルの市場価値数千万ドル規模の収入があるが、利益も配当もない。その事業への持分は、Global Laser Enrichmentという企業にある。51%、Camecoは49%そして、利率を75％に引き上げ、シレックスの株式を希薄化する選択権も与えられる。将来の収益に対して7%の永続的な最低ロイヤリティを支払うほか、目標達成時には特別な支払いも行われる。シレックスの価値が1ドルあたり1ドルであるということは、資金が提供されず、建設も行われていない施設があるということです。

注目すべき発展が実際に起こっている。9月14日、カメコは独占供給契約を結んだ。カメコ社が所有するパドゥカ・レーザーエンリッチメント施設での、計画された生産量あたりの平均的な長期価格で、すべてを購入する。これにより、技術には最初の完全な商業的需要が確保される。そして、最終的な投資決定が下される前に、一つのリスクが解消される。

他のものは取り除かれない。最終的な投資決定がまだ行われていない。そのため、大規模な技術実証や実現性評価が必要である。現在保留中の原子力規制委員会の許可申請、そして政府の支援もあります。2030年までに商業運用が開始される予定です。また、Camecoはプロジェクトが進展するにつれて、持分を75％まで増やすことができます。この販売量は、今後の決定の基盤となるものであり、現在の収益源ではありません。約14億豪ドルという価格と現在のキャッシュフローとの間のほぼ完全な差異が、株価が変動する理由です。A$3.86からA$10.85まで1年以内に：その価値は、2030年時点での生産能力や価格、タイミングに関する仮定に全て依存している。しかし、それらの仮定はまだ確認できない。それがコールオプションの「チェスボード」であり、企業の「底値」ではない。

このテストは、層に合致しています。

この分析が見逃している教訓は、企業の価値評価方法は、その企業がどの位置にいるかによって決まるということです。ウラン生産者の価値は燃料価格の後方にあるため、最初のテストはcommodityの下落リスクです。エンリッチメントライセンス供与者の価値は、商業化の後方にあるため、最初のテストは実現可能性です。エンジニアリングサービス企業の価値は、プロジェクトの受注数や利益率の後方にあるため、最初のテストは、そのサイクルを通じての支払いの持続性です。

核放射への被曝は、投資対象としては適切ではありません。ウォーリーが収益源となるのは、その利益率が回復し、ほぼ5％の配当金がプロジェクトの全期間にわたって支払われる程度の場合のみです。シレックスについては、実証されていない技術に対する投機的な投資であり、最終的な投資決定やライセンスの取得が必要です。確実なキャッシュフローに基づく価格こそが真の価値です。まだ実現していない未来に基づく価格は、単なるオプションに過ぎません。そして、その中で唯一、その名前が意味するような「底値」を持つのは前者だけです。