NSEの自己掲載のジレンマ：世界で最も活発なデリバティブ取引所が、PTTを通じて自社プラットフォーム上での取引を行っている。

世界で最も多くの契約数を扱うデリバティブ取引所であるインド国立証券取引所は、8年間の準備期間を経てついに上場することになります。しかし、同社自身では取引を行うことはできません。インドの法律では、取引所は自分のプラットフォームや関連会社のプラットフォームではなく、他の認可された取引所に自分の株式を上場する必要があります。というのも、市場が警察の役割を果たすことはできないからです。したがって、NSEは直接の競争相手であるBSE上で上場することになります。その後、『取引が許可される』という制度の下で、自社の株式を自社のプラットフォーム上で取引できるようになるかもしれません。これは自己上場とは異なり、禁止されているものです。これはある種の補完的な措置であり、両者の違いは、IPOの申し込み者が答えなければならない問題です。

これが取引の内容です。NSEには約195,000人の株主そして、この提案では約5千万ルピア程度の評価が目標となっていると予想されます。550億ドルIPOとは1億4,890万株の株式が売却されることになり、これは全体の資本の約6％に相当します。そして、その構造上、お金のうちどれもNSE自身に渡らないようになっています。これは、ほぼ10年間にわたって保有されてきた資産を手にしている大規模な投資家たちにとって、流動性を得る機会となるのです。インド史上最大のIPO9月に実施される対象が明記されています。評価方法は、誰もが意見を交わす点です。一方、構造については理解する価値のある部分です。

ルールから始めましょう。なぜなら、ルールこそが実際の作業を担っているからです。証券に関する規制です。独自のプラットフォームや提携プラットフォームでの掲載からの取引その理由は、非常に明らかな矛盾です。例を挙げる必要もありません。取引所の監視部門が取引を管理し、発行体の経営陣が事業を運営するのです。もし取引所が両方の役割を担っている場合、同じ機関が結果を決定し、自分自身が不正行為をしていることに気づくべきです。自己登録の禁止措置は単なる装飾ではなく、実際にはファイアウォールのようなものです。

最も単純な解釈であっても、上場の仕組みは少し奇妙です。BSEはNSEの最大の商業競合相手であり、BSEはNSEの上場場所として機能することになります。つまり、NSEの株式の情報を監視し、コンプライアンスを確保し、取引にかかる手数料を徴収する役割を担うわけです。また、BSEは直接の競争相手でもあります。これはごく軽微な競争状況であり、ほとんどは自然に解決されるものです。上記の両者にはSEBIが存在し、各取引所も自らの競争相手を厳しく管理する動機があります。BSEがNSEの株式を失わせることを心配している人はいないでしょう。BSEがより厳格なブローカーとして認識されることを望んでいるのです。

実際の対立は、NSE自身の側に起きているものであり、それはPTTの計画の中に存在している。許可された取引内容というのは、ごく普通の、何十年も前から存在している仕組みだ。すでに数百社がその仕組みを利用している。NSEに上場せずにNSEでの取引を行うことなぜなら、それらはBSEに記載されているからであり、NSEは単にそれらの取引を許可されているだけだからです。主要記載内容に従った対応を続けるこれが、NSEが逆に行いたいルートです。BSEで自己上場を行うことで、正式なコンプライアンスの義務を他の企業と共有できます。しかし、実際の取引はNSEのサイトで行われるようにし、NSE自身の監視部門がNSEの株式の取引を監視するのです。自己上場禁止制限によって、外部の監督者が必要になります。リストPTT計画が静かに進められている。取引監視されている機関の下に戻る。

これが単なる配管工事以上のものであることを示すのは、指数です。NSE2019年にインデックス対象性の基準を変更した。そうすることで、PTTの証券がNifty指数に含まれるようになります。つまり、NSE Indicesという子会社が、数十億ドル規模の指数ファンドが機械的に追跡する指数に、自社の株式が含まれるかどうかを決定することになります。もしNSEの株式がNifty指数に含まれると、その指数に含まれることによって、多くのファンドがその株式を購入する必要があります。この場合、評価額の向上は、部分的には自己生成的になるのです。つまり、評価されている株式を持っている企業が、その評価を決定する企業なのです。

SEBIはPTTに関する決定を下していないと述べており、今後検討する予定だという。流動性、価格決定、監視、そして利益相反判決が下される前のことです。市場法律家が提起する具体的な懸念点は明らかです。もしNSEのプラットフォームがより深い流動性プールであるなら、NSEの自己の株式の取引が自然とそこに移行することになり、BSEでの価格決定機構が弱まるでしょう。BSEは、その株式が正式に上場されている場所です。そして、もしNSEでの取引がBSEで取引する「シニア」それにより、取引所の価格形成が完全に崩れてしまいます。SEBIは、二つの取引所の間で優勝者を決めたくないのです。これが、単なる形式的な手続きではなく、本当に判断が不明確である理由です。

では、実際にこの対立を解消するためには、どのような条件が必要なのでしょうか？その条件は具体的で、投資家がそれぞれの項目を確認することができます。第一に、BSEでの正式な上場を維持し、それに伴う情報開示や規制遵守の義務も維持すること。そうすれば、NSEの情報が外部の金融関係者に公開されることになります。第二に、NSEの株式取引の監視をSEBIに任せるか、あるいはNSEの発行側の管理下にある真の情報保護措置を持つ組織に任せること。警察官は、監視対象の人に報告することはできません。これが自己上場禁止の目的であり、その組織も同じ会社内に存在する必要があります。第三に、NSE自身の指数化に関する決定から、独立した指数委員会を設置すること。第四に、NSEの取引がBSEの取引と同等の地位を持つようにすること。そうすれば、上場場所が影の存在にならない。第五に、PTT証券が受けている一般的な「承認不要」の扱いではなく、ケースバイケースでSEBIの承認を求めること。

それらがない場合、その構造は単純化される。BSEでの上場は、単なる表面的なものに過ぎない。実際の価格決定や監視は、NSE自身のオーダーボックスで行われる。ここでNSEは、発行者であり、取引場所であり、監督者でもある。これこそが、自己上場禁止措置が防ごうとしたことであり、間接的に再び実現されているのだ。流動性は枯渇することはなく、むしろ、その機関自身の取引場に移動する。それこそが問題なのである。

評価において、これは抽象的なものではありません。なぜなら、取引所の資産とは信頼です。つまり、アクセスや処理速度、情報の提供が同じ規則に基づいて行われるという信頼です。NSEの歴史こそがその「価格表」なのです。約10年間、共同運用や暗号通信に関する問題により、一部のトレーダーが取引所への優先的なアクセスを得られるかどうかという問題で、NSEの上場が阻まれました。この問題はSEBIと解決されました。₹1,491千万そして9月初めになって初めて閉鎖されました。最高裁判所が規制当局の控訴を判断したこの合意により、IPOのための道路が整備されましたが、それだけでは、現在のガバナンスが適切に機能しているという証拠にはなりません。投資家が「信頼」を得るために支払いを行う場合、NSEの株価が上昇した時に、その人がどれだけ利益を得られるかを判断する必要があります。もしファイアウォールが実際に存在し、目に見えるものであるならば、ガバナンスに関する問題は解決され、目標となる倍数で非常に高いリターンを得ることができます。しかし、PTTの承認によって、NSEの自社株の自己規制が指標の組み込み要求となり、その場合、その倍数の一部は、収益ではなく、循環性によって決定されることになります。

注意すべき二つの点は、どちらも観察可能であり、両方とも二元的なものです。第一に、SEBIがPTTルートを許可するかどうか、そしてどのような条件で許可されるかです。具体的には、NSE自身の株式の監視がNSEの手から離れるかどうかです。第二に、指数への含め方がNSEが関与しない形で決定されるかどうかです。PTTを実際に独立した形で許可する場合、その対立はガバナンス上の問題ではなく、単なる整理事項に過ぎません。しかし、PTTを単なる慣例的な手段として許可する場合、法律が設定した「ファイアウォール」を通じて、本来は禁止されている行為が行われることになります。入力時に要求される割引率というのは、実際には、SEBIがどのような規定を定めるかということへの賭けです。