Nscaleの1030億ドルのビジネスは、自ら所有していない重要な拠点に基づいて構築されている。

Nscaleは向かっている。米国の上場が、今月にも実現すると報じられている。そして、ニュースの流れはNvidiaの好意によって称賛される形で伝えられている。このチップ大手は…と言われている。約20億ドルをNscaleの上場前の資金調達に投じる以前のラウンドで3億ドル以上が集まった上に、9億ドルのクレジットラインすでに会社と結びついている。読みやすい内容です。AIの希少資源を扱うNvidiaは、このスタートアップを信頼しているのです。より実用的な情報は、実際のボトルネックがある層を下に見ると得られるでしょう。

Nscaleは、不足しているものを作り出すのではなく、それをレンタルするだけです。

「AIコンピューティングプロバイダー」というラベルの下にある会社

Nscaleは、ロンドンを拠点とする「新クラウド」企業で、創業から2年しか経っていない会社です。この会社は、NVIDIAのグラフィックプロセッサを購入し、それらを利用してデータセンターを構築し、そのコンピューティング能力を長期契約でAI研究機関に貸し出すことを目的としています。顧客にはマイクロソフトやAnthropicなどが含まれており、事業拠点はノルウェー、ポルトガル、テキサス、ノースカロライナにあります。

特徴的なのは、実際に得た収入と、売上として報告されている収入との差額です。2025年全体を通じて、Nscaleは…3300万ドル相当の収入最新の四半期で1億ドルが売上されました。しかし、NscaleがIPOの投資家に対して提示している数字は…約1,030億ドルの契約書— 4週間前には約510億ドルだったが、その増加の大部分は1つの要因によるものだ。アンタリックとの450億ドルの取引8月の終わりに署名しました。

それは、同じ響きの言葉を使っても、実際には全く異なるものです。1030億ドルというのは、将来の賃貸契約に関する費用であり、数年間かけて実際に提供され、請求されるものです。3300万ドルというのは、実際に取引が行われた現金です。建設前に生産能力を売却することに何の問題もないわけではありません。CoreWeaveも同様に公開企業を設立しましたが、今では490億ドルの市場価値を持ちながらも利益を出せない状態です。しかし、Nscaleの理論全体が、紙上の約束と実際の収益との差額に依存しているということです。そして、その差額のどれだけを会社が保持できるかが重要です。

お金の流れを、重要なノードまで追いかけよう。

では、Nscaleが示す数値に従って、このチェーンを実行しましょう。Anthropicは、大規模で特定の形態のコンピュータを必要としています。Microsoftも同じです。Nscaleの役割は、それらを組み立てることです。土地や電力を確保し、GPUを購入し、施設を構築し、最終的には顧客に提供することです。

各ステップで、誰が代わりにできないかを考えてみましょう。

権力と土地：それらは限られているが、Nscaleではなく、電力会社や供給業者が所有している。そして、同じメガワットの発電能力を求めて、多くの開発業者が競争している。

GPU：NVIDIAのVera Rubinプラットフォーム。これはBlackwellの次世代製品です。Nscaleは契約を結んでいます。約194,000個のヴェラ・ルビンGPUそれこそが、代替不可能な要素です。NVIDIAの優れたシリコンに代わるものはありません。その割り当て数が、この業界全体における真の制約となっています。そして、世界中のすべてのネオクラウドが、同じ割り当てを得るために競争しています。

仲介業者：Nscale。彼らはリース契約や負債を所有しているが、チップやグリッドの所有権は持っていない。彼らの利益は、Anthropicがコンピューティングに支払う金額とNscaleがそれを組み立てるために支払う金額との差から得られる。そして、その差は、より大きな取引相手方によって両側から圧迫されている。

それが、この話の中心にある不快な対称性です。Nscaleは、集中した売り手（NVIDIA）と集中した買い手の間に位置しています。NVIDIAの在庫は約450億ドルで、そのうち44％がアントロピック社だけが所有しています。サプライチェーンのノードが強いかどうかは、その一方を搾取する力にかかっていますが、2年間の賃借人にはどちらにも影響力がありません。ニューワイが大切だと言われる資産は、実際にはNVIDIAが所有しており、NVIDIAはその資産の所有者です。

なぜNvidiaがこれを支払う必要があるのか

これは、注目に値する奇妙な事実を思い起こさせます。NVIDIAにはNscaleの資金は必要ありませんし、GPUを求める人々からお金を受け取る必要もありません。長年にわたって需要が供給を上回っているのです。では、なぜこの会社が、クラウド企業のIPO前の資金調達に約20億ドルを追加すると報じられているのでしょうか？

ナビゲックスが関心を持っているのは、Nscaleが代替不可能なものであるというわけではありません。重要なのは、Nscaleがナビゲックス自身の製品を推進するための手段であるという点です。194,000台のVera Rubin GPUを購入することに同意した企業に対して資金を提供するということは、実際にはナビゲックスが自社のボトルネックを解決する手段となります。つまり、需要を固定し、そのGPUが競合他社のチップではなく、この買い手を通じて供給されるようにすることです。20億ドルの投資は、優秀な賞品としてのものではなく、ナビゲックスが既に持っているボトルネックを強化するための投資です。

IPOの書類に記載されている内容から、その意図を確認してみましょう。IPO前の資金調達額は約35億ドルと言われています。そのうち、Nvidiaから20億ドルが提供され、Third Pointが発行する可変型債券から約15億ドルが提供される予定です。これらの可変型債券の価格は、IPO価格に対して二桁の割引になっており、評価額が上昇するとその割引率も減少します。300億ドルの評価額それらの用語は、取引の安全を保証するための制度の用語であり、公正な取引に関するものではありません。そして、300億ドル近い上限も存在します。3月に同社が収めた売上は146億ドルでした。それは、実際に金融支援がどれだけ予算化されているかを示しています。つまり、まだ個人投資家が購入する前の段階での予算です。

読者が実際に所有しているものとは

一般的な投資家が、その企業がウォッチリストに載るべきかどうかを判断する際、重要なのはNscaleが重要かどうかではありません。重要なのは、Nscaleがその価値を十分に反映しているか、そしてその価格がその価値を正しく表しているかどうかです。

この業界の真の不足状態を如実に示している企業はNVIDIAです。NVIDIAは、5.5兆ドル近い市場価値を持つ企業であり、52週間の最高値に達しています。また、彼らが所有するチップは、すべての新しいクラウドが購入しようと努力しているものです。それでも、FUTURE倍率は利益の約61倍です。誰もNVIDIAのような構造を持つ企業を安く手に入れることはできません。Nscaleは、同じ不足状態を利用した、レバレッジされた集中型のビジネスです。これは、巨大な契約収入がまだ得られていない、多額の負債を支払わなければならない、そして、売上のほぼ半分を占める1つの顧客による、薄い中間業者ベースのビジネスです。その「例示的な」予測については…年間収入は181億ドル、調整後の利益は136億ドル—それらは指針としてではなく、例示的なものとして扱われており、1030億ドルが実際に変換される場合にのみ重要になる。

正直な評価は、実際にどのように収益が生まれるかという点です。Nscaleが契約されたリース契約を何期ごとに請求可能な収益に変えるか、そのためにどれだけの力を持っているか、そしてIPO時の最終的な評価や所有権の状況はどうなるかを見てみるべきです。依存関係は実際に存在します——市場は本当にこれらのGPUの提供と電力供給を必要としています。しかし、どれだけ迅速に製品を提供できるかを決定する権限はNvidiaにあります。そして、その権限を反映する株価は、仲介業者にはないのです。