NPVの7％の配当は実際的なものですが、それは40％のレバレッジに基づいています。

Nuveen Virginia Muni Fundからの月次報告書が頻繁に届く。実際に何が記載されているのか、確認してみる価値がある。9月1日には、Nuveen Virginia Quality Municipal Income Fund（NYSE: NPV）が再び報告を出した。1株あたり0.0615ドルその月の場合、一年間と同じ利率が適用されます。10.28ドル程度の株価だと、おおよそ7％の収益率になります。また、この株式には税引き引くバージニア州の債券が含まれているため、所得は連邦税やバージニア州の所得税から逃れることができます。退職者が経費を賄うために利用する場合、これほどの収益率は見過ごせないほど良いです。収益投資家が最初に考えるべき問題は、収益率が何であるかではなく、その収益がどこから来るのか、そして長期間続くのかどうかです。

それが正しい視点です。なぜなら、答えは単に債券のクーポンだけにあるわけではないからです。ポートフォリオ内の債券は…平均で約4.8％それだけで、投資家はほぼその利率に近い利益を得ることができます。しかし、ファンドの分配金はその数倍になります。支払い額は純資産価値の約6.6％に相当しました。この差額は、債券から得られるものではありません。それはレバレッジによって生じるものです。NPVは借入を行っています。資産の約40％主に優先株の購入や、少ない負債を利用して、より多くのバージニア債を購入する。借りたお金を使って、本来持つことができないほどのバージニア債を購入するのだ。追加の債券を持つことで、利息収入も増える。そして、その追加の収入が、普通株の配当金を、その証券自体が提供する利益よりも高くする要因となるのだ。

つまり、7％という数字は実際の現金ですが、それは作為的に作られたものであり、自然な収益ではありません。これは重要です。なぜなら、レバレッジの利用は良い面も悪い面もあるからです。ファンドが保有するレバレッジ付き債券から得られる利息が、借入コストを上回る限り、利益は得られ、その余剰収入は運営資金によって賄われます。この利益差こそが重要な要素であり、最初に注意すべき点です。正直言って、これは地方自治体の閉鎖型ファンドがこのような収益を得るための標準的な方法です。だから、その分配金は資本の返還ではなく、収益として扱われるのです。

今、価格の動きについてですが、騒がしい状況です。NPVは今年、約7％下がり、過去4ヶ月間では約10％下がっています。10.28ドルという値は、52週間の最低値である10.07ドルをわずかに上回っているだけです。これは、慎重な投資家が注意を払うべきレベルの赤信号です。しかし、実際に起こっていることと起こっていないことを考えてみましょう。ファンドの純資産価値はかなり良好な状態を保っています。歴史的に、このファンドは純資産価値に近い値で取引されてきました。変化しているのは、価格と純資産価値との差額です。割引率が拡大してしまっているのです。これまでで最も深いものだった。つまり、ポートフォリオの構成はほぼ無事であり、チェックレスは依然として0.0615ドルです。株価の下落は、主に市場の動向によるもので、実際には収入源が破壊されているわけではありません。もしキャッシュフローが健全であれば、価格が下がったとしても、1ドルあたりが得られる将来の収入が少し多くなるということです。

したがって、その判断は、そのレバレッジスプレッドの状況に依存します。ここでの状況は良好です。2026年後半になると、地方債は安定していると言われており、幅広い地方債市場における税額相当利回りも…多年来的高値近くNPVの課税等価収益率 —正しい税金の枠組みにある投資家にとっては、約12.7％です。— これは、広範な市場の純利益率を大幅に上回っています。つまり、レバレッジや単一州の集中化がその要因となっているのです。レバレッジの場合と同様に、リスクとは、資金調達コストがポートフォリオの債券の収益とどのような関係にあるかということです。もし借入コストが上昇し続ける一方で、債券のクーポンが固定されている場合、スプレッドは狭まり、配当が維持しにくくなります。株式価格の評価基準ではなく、この数値こそが状況を変える要因です。

ポートフォリオの観点から見ると、NPVは単なる収入源ではなく、より重要なのはその全体の構成です。これは、多様化された非課税収入の中で、バージニア州に焦点を当てた一つの要素に過ぎません。重要なのは、約7％の利回り、定期的な月次収入、そして同じ配当金をより安い株価で再投資できるという点です。このような行動は、レバレッジスプレッドが正のままである限り、地方債の収入が持続的であるという判断によるものです。つまり、収入自体を信頼するか、あるいはより大きな割引率を加えるかのどちらかですが、利回りについては、その借入による収入が維持されている限りにおいてのみ信頼できます。