ノヴァヴァックスのMatrix-M Pivot：触媒は実在し、資金はマイルストーン形をしている

今年の第2四半期において、ノヴァヴァックス1900万ドルを売上し、5300万ドルの純損失を記録した。しかし、今年の株価は約38％上昇しており、市場評価額は15億ドル近くになっています。これら二つの事実との間の差が、投資の是非を決定するものです。同社の回答としては、「プラットフォームへの転換」という戦略です。つまり、もはやCOVIDワクチンを世界中に販売しようとするのをやめ、すでにマーケティング力を持っている製薬会社にMatrix-M補助剤をライセンス供与することです。その例として挙げられているのはサノフィとファイザーです。

その枢軸は実在する。問題は、それがどのようなビジネスになるかということだ。

プラットフォームコスチュームを着たリトリート

何がないかを正確に把握することが重要です。ノヴァヴァックスのリコンパウンドドプロテインワクチンは、COVIDウイルスに対する対策として失敗しました。それはファイザー/ビオンテックやモデナの技術よりも劣ったものであり、既存の競争相手から市場を奪うような存在ではありません。これは逆の話です。つまり、ある企業が自分が作り上げた有効な要素を、他社に売るために利用しているのです。製薬業界は、他社のプラットフォームを作るよりも安価な方法で、競争相手から部品を購入できる唯一の業界の一つです。

枠組みが重要なのは、適切な基準を設定するからです。サノフィは、ノヴァヴァックスのワクチンが世界水準に達していることを証明するためではなく、マトリックス-Mが免疫反応を促進し、抗原量を減らすことができるという理由で契約を結んだのです。これは、サノフィのインフルエンザや混合ワクチンプログラムにとって有益なものです。また、ファイザーの取り決めは、支持とは言えない、むしろリスクヘッジ的なものです。ファイザー自身のmRNA技術も、混合ワクチンの議論で敗れているのです。Matrix-Mを2つ以上の疾患分野で使用するための非独占ライセンスを得るために、3000万ドルを前払いしました。さらに、5000百万ドル相当の収益が期待されます。マイルストーンやロイヤルティに関してですが、3000万ドルのチケットを購入することで、いくつかのプログラムにおいてオプション的な機能を得ることができます。しかし、それはMatrix-Mが他社の内部技術よりも優れているという証明ではありません。

マイルストーンはビジネスではない。

このプロジェクトが実際に収集する資金の経済的側面については、注意深く分析する必要があります。なぜなら、見出しにある「触媒」という言葉は、その資金の性質を過大評価しているからです。サノフィとの契約に基づき、ノヴァヴァックスは利益を得ることになる。ナヴァクソビドのサノフィの全世界の純売上に対して、ハイティーンからロウティーズ世代にかけてのパーセンテージのロイヤルティを支払う。— 繰り返し発生する、複合的な流れですが、これは、主要市場においてmRNAに比べて劣る製品に付随しているものです。サノフィは現在、英国、ドイツ、カナダ、アメリカでこの製品を発売しています。

すべての大きな事業は、一時的なものであり、パートナーとの協力によるものです。サノフィは、COVIDウイルスとインフルエンザの混合ワクチンの第3相研究について、規制当局と詳細な協議を行っています。米国や欧州連合でその臨床試験を開始することにより、ノヴァヴァックスに1億2500万ドルの収益がもたらされます。また、第3相の開発や商業化の段階では、最大3億5000万ドルもの収益が期待されます。CICプログラム全体で利用可能です。75百万ドルの支払いは、サノフィが製造技術の移転を完了した際に行われる予定で、その時期は2027年半ば頃です。これらは実際のお金であり、期限内に支払われるものです。他の企業が移動を選択する場合ノヴァヴァックスが管理する複合化エンジンではありません。同社は、パートナー企業の活動について何も言えないと述べています。つまり、収益予測や「2028年までに利益を上げる」という目標は、サノフィやファイザーが決めたものであり、ガイザースバーグが決めたものではないのです。

副剤も、その性質上、他社の製品に含まれる成分なのです。たとえ多めのロイヤルティが与えられても、宿主ワクチンが大量で販売される場合にのみ、実質的な金額に変わります。これが、ノヴァヴァックスのCOVIDワクチンがうまくいかなかった理由です。世界トップ10の製薬企業のうち4社とのライセンス契約があり、30以上の分野での探索が行われている。感染症から腫瘍学までの範囲は、さまざまなオプションが含まれているものです。オプションには価値がありますが、それは収益源ではありません。

現金余裕は、ある程度、負債の計画に関わるものです。

ここが、貸借対照表が「健全な成長の故事」と「削減策によって生き残る故事」を区別する場所です。ノヴァヴァックスは6月末時点で7億2400万ドルの現金および有価証券を持っていました。経営陣は、今後も2029年まで利用可能な資金があると述べています。しかし、先週に5300万ドルを損失した企業にとっては、これは実際には限定的な状況です。貸借対照表には依然として11億ドル近くの負債があります。パンデミック時代の先取り購入義務については、同社が2029年初頭までに返済する予定です。そして、株価は負の値になっています。長期化されるのは、実際に75百万ドルの技術移転の目標が達成されるかどうかにかかっています。

少なくともコスト面は安定している。ノヴァヴァックスは、最高時の運営費用を約90％削減した。2028年までに、研究開発および販売・管理費を合計で1億5000万〜2億ドルに抑えることを目指している。非GAAP基準での利益率も「2028年には」実現される予定だ。COVIDパンデミックによる経営悪化の影響で、同社は真剣に節約策を実施している。その結果、少ない収入でより小さなコストを賄える状態になるだろう。

読み方を変えるものは何か

正直な判断として、この転換が正しい戦略的措置であると言えます。つまり、失敗した製品のビジネスモデルを、サプライヤーとして再活用する合理的な方法なのです。そして、それはうまく機能しているのです。安定性物語です。まだ明らかになっていないのは、それが機能しているという証拠です。成長ストーリーです。このラリーは、オプション性の価格を定めましたが、実際の証拠はまだ得られていません。

この話の2つのバージョンを分けるものは、一つだけです。それは、収入が量として増加するのか、それとも一時的な金額として蓄積されるのかという点です。もしサノフィのインフルエンザや組み合わせ製品のライセンス料が自動的に増加するなら、その場合、ライセンスモデルが実際に効果的な仕組みとなります。しかし、成長がマイルストーンとして現れる一方で、APAの支払いによって資金が減少していくなら、そこでは「プラットフォームの転換」が、パンデミック以降、ノヴァヴァックスを生き残らせている同様の状況になります。今年は、最初の数値を見て、株価が38％上昇しました。私は、これを「賢い撤退」から「収益の増加」へと変える前に、マイルストーンではなく、ライセンス料が主役となることを確認したいです。