ノバルティス社のパイプラインが1週間で破綻した。次に何を買うかが、株価のレートを決定する。

ノバルティスは、公開企業としての近代史において、最悪の週だった。ある指標によると、最悪の1日だったとも言える。火曜日には、このスイスの医薬品会社は、稀な筋肉消耗症の治療薬であるデルデシランについて発表した。アヴィディティ・バイオサイエンス社に120億ドルを支払い、最終段階の試験に失敗した。それは数日後に起こったことです。ペラカルセンというコレステロール治療薬は、投資家たちによって何十億ドル規模の大ヒット商品として期待されていましたが、その目標を達成することはできませんでした。この株価は5営業日で約15％下落しました。今、議論の焦点は一つだけになりました。それは、ノバルティスが次に何を買うのかということです。

その問いには、より詳しく考える必要があります。なぜなら、その答えによって、この売却行為が単なる一時的な措置なのか、それともより大きな問題の始まりなのかが決まるからです。

なぜこのニュースが如此に強い影響を与えるのか

ノバルティスは、特定のメッセージを売り続けてきました。同社が製造していた主要な旧薬品、例えば心不全治療薬のエントレストなどは、特許保護が失われつつあります。これは、経営上の困難な状況です。同社史上最大の特許有効期限切れそのオフセットは、新しい医薬品の生産プロセスから得られるものでした。その中には、社内で製造されるものもあれば、外部から購入するものもありました。

その計画に関する最も重要な証拠のうち2つが、1週間で崩れました。ペラカーセンという薬は、Lp(a)という有害なコレステロールを標的とした薬であり、重要な新薬となるはずでした。しかし、その失敗により、ノバルティス社だけでなく、その種の薬全般に疑問が生じました。デルデシランについてはさらに状況が悪かった。120億ドルでアヴィディティ社を買収した目的は、いくつかの希少疾患の治療薬を生産できるプラットフォームを作ることでした。そして、デルデシランはその中でも最も重要なものでした。あるアナリストは、成功の確率が60％であり、売上が30億ドル以上になると予測しました。この研究における、手の筋肉の硬さに関する主要な評価指標においては、プラセボよりも優れていませんでした。

ここがM&Aの注目点となる場所です。パイプラインによる成長という考え方が崩れた今、もはや有効な手段は、成長を促進するための買収だけです。そして、その結果は、その手段が危険であることを示しています。つまり、中心的な資産が失敗すると、その取引は低リスクになるだけです。また、120億ドルの投資で、成功の確率がわずかである薬剤を持っているというのは、実際には安全な投資ではありません。

壊れなかった現金エンジン

市場が捉えている違いというのは、部分的なものに過ぎません。今週は二つの異なる出来事が起こったのですが、それらは同じではありません。

パイプライン成長の話は終わりました。これは実際の業務上の問題です。今では販売できない2つの製品があり、それらを手に入れるために実際に資金が費やされています。しかし、その取引を支援する機関はまだ機能しています。ノバルティスは依然として年間約150億ドルの自由現金流を生み出しており、これは売上高の約28％に相当します。また、運営利益率は約30％です。彼らは19年連続で配当金を増やしています。2030年までに5〜6％の複合年間売上成長率を達成するという目標を再確認した。失敗した後でも。

現在の価格で見ると、そのエンジンは「橋」のような存在です。その株価は、将来の収益を17倍して計算したものであり、無料のキャッシュフロー収益率は約6％です。この倍数は、ちょうど崩壊した事業の将来性に対して市場がほぼゼロの価値を与えているように思えます。安定したキャッシュ生成がまだ維持されている中で、以前のリスクパフォーマンスも評価されています。つまり、事業上の苦痛よりも、精神的な苦痛の方が先に現れています。

どのようなことが、現金エンジンの価値を高めるでしょうか？

正直なところ、問題は今週のことではありません。過去1年間で収益はわずか3％しか増加していないのに、特許に関する問題が依然として続いている。また、純負債は400億ドル近くにまで上昇しており、その大部分は買収に費用を賄うためです。さらに、いくつかのアナリストは、ノバルティスが自ら設定した成長目標を達成できるかどうか疑問視しています。安く見えるキャッシュフローだけでは、株を保有する理由にはなりません。それは、悪い方法で使われる可能性もあるからです。

つまり、再評価の鍵は一つだけです。ノバルティスが年間150億ドルを、価値を損なうような失敗をしない形で持続的な成長に転用できるかどうかです。今はまだいくつかの有望な製品があります——レミブリュティニブという抗炎症薬、アヴィディッド契約による新しい神経筋疾患治療薬、そして腫瘍学分野の製品です。もしこれらの製品が期待通りに機能し、経営陣が価格管理をしっかり行えば、市場の水準が低く、現金収入が十分にあるため、予期せぬ事態が起こる可能性があります。しかし、別の大きな投資が失敗したり、自由なキャッシュフローが不安定になったりすれば、低い倍数は、通常、永久的な悪化を示すものとなり、チャンスではなくなります。

それが警戒信号です。特定の金額や目標日を設定するというのは、証拠が支持しない確実性を作り出す行為に過ぎません。正直なところ、問題は条件そのものです。ノヴァルティスの株価が今週下落したのは、成長戦略が失敗したからであり、会社が収益を得る能力がなくなったからではありません。回復できるかどうかは、次の取引が新たな成長戦略を構築できるか、それとも以前の状態に戻るかによって決まります。