ノバルティスは新しい取締役会を求めており、新CEOではありません。そして、120億ドルの大きな過ちを無視できない人を雇うのです。

ノバルティス社の主要株主は、同社の取締役会に変革が必要だと述べています。また、CEOについても、彼は…と言っています。「とても良い仕事をした」と言って、彼を責めない。全くない。

その組み合わせはかなり特異なもので、少し時間をかけて解説する価値があります。怒って現れる投資家たちは、通常、その会社を運営している人を狙っているのです。アーティザン・パートナーズのポートフォリオマネージャーであるデイビッド・サムラは、ノバルティス社の20大株主の一人であり、ロイターによると…公に取締役会の変更を求めた初の大規模投資家—は、CEOのヴァス・ナラシムハンではなく、取締役会を対象としている。分割というのは単なる話題に過ぎない。

トリガーは実在し、ほとんど普通のものです。1週間で3回のパイプライン攻撃が起こりました。ノバルティス社が得た薬物であるデル・デシランです。アヴリディティ・バイオサイエンス社に対して120億ドルを支払った。ミオトニック筋ジストロフィー1型の最終段階の試験に失敗しました。まったく成功しませんでした。患者がどれだけ速く手を開けるか、プラセボ群と比較して測定した。前日、ペラカルセンという心臓薬が、ノバルティス社にとってまた一つの大ヒット製品になることを期待されていました。すでに崩壊していた。「ラップセル」という細胞療法プログラムがありました。患者の死亡により、一部が後退したその日、株価は約11％下がりました。これは記録上有数の最悪の取引日でした。300億ドル規模の価値を市場価格から抹消するようなこと1週間以内に。

その失敗は、一般的な製薬会社が抱えるリスクです。薬を製造したり購入したりする際、時には効果が得られないこともあります。興味深いのは、サムラがその失敗が明らかにすることだ。

支給される減額は、どこで受け取れるのか

彼の不満は、主に配管に関するものです。ボーナス計算方法や契約承認のプロセスについても同様です。買収を担当するチームは…せいぜい、刺激がない程度です。彼はそう言った。彼は望んでいる。管理層は、大きな失敗に対して「罰せられる」120億ドルのアヴリディの取引が全額失われ、ノバルティスが29億ドルのモルフォシス買収も失敗に終わったことを指摘している。契約が成立したわずか数ヶ月後、8億ドルを失った。そして、彼は報酬制度を大幅に改革したいと思っている。というのも、彼の見解では、その報酬制度は、減価償却費を考慮しない「調整された」業績指標に過度に依存しているからだ。「実際の経済状況を反映していない」.

最後の部分が、そのメカニズムです。利益指標において、減損を除外するということの意味を考えてみましょう。

企業が何かを購入した後、その価値が下がったと判断した場合、その損失を計上する必要があります。会計上では、これは「一度限りの、非コア事業に関連する調整項目」となり、通常の営業利益には含まれません。したがって、「調整後の利益」に基づく報酬制度によって、その損失は無視されます。実際には、次のようになります。

投資家：12十億ドルをかけて薬を購入したのに、その薬は失敗してしまい、価値もなくなってしまった。 経営者：その通りです。 投資家：そのことについて、ボーナスが反映されたでしょうか？ 経営者：通常通り、調整後の運営利益は問題なかったです。

120億ドルを支払うことに同意した人々は、まるでその取引が間違いだったことなどなかったかのように報酬を受け取っている。それこそが、サムラが不満を持っている「実際の経済的結果」である。これは、報酬制度が本来果たすべき役割を果たしているだけであり、何が損失として重要かを事前に決定するものだ。つまり、減損については何も決定されていないのだ。

なぜ取締役会で、CEOではないのか

それが、なぜ火はCEOではなく取締役会を標的にされるのか、そしてそれが正しいターゲットである理由です。取締役会が買収を承認するのです。CEOはその買収を実行し、与えられた任務を遂行するだけです。もし、問題は取引自体にあると思うなら――過度に高額で、十分に検証されていない、価値を損なうものだとしたら――そこには、実際に責任を負う人々を修正すればいいのです。サムラがナラシマンに対して行った処理は、単なる礼儀正しさではなく、実際の責任の所在を示すものです。

また、これがどのような行動なのかを明確にしておくことも重要です。アーティザン・パートナーズは、プロクシー戦争の道具を持った典型的なアクティビストではなく、長期投資に特化したファンダメンタルバリューマネージャーです。ここでの利点は、年次総会や報道機関との関係です。ジョヴァンニ・カフォリオ議長への公開要請つまり、恥ずかしさによって管理されるということです。これが、支配株主が会議に参加できない場合に利用できる手段なのです。問題を大声で指摘し、取締役会が自分の株主の意見を聞くことを期待するのです。

気まずい数学

ノバルティスは、自社の方針を維持している。同社はこのパイプラインを「広範囲にわたるもの」と呼び、かつ「規律正しく、株主に有利な姿勢」を保っている。2030年までに、平均年間売上成長率が5％から6％になることを目標とする。安定状態では、論理的に問題ありません。5日間で15％下落した後でも、株価は約137ドル付近で推移し、フォワード収益に比べて約17回の取引が行われ、約2.5％の利回りが得られます。

問題は、企業自身の成長目標と株主の解決策が逆方向に働くことです。ジェフリーズのアナリストたちは、5％～6％という数字が…目標を達成するには、さらなる買収が必要でしょう。また、バークレイズは、ノヴァルティスが長期にわたって持っている約20％の評価プレミアムが、この業界全体に影響を与えていると指摘しました。「今、議論されるべきかもしれない」サムラは、価値を損なうような取引を減らし、実際に成立する取引についてはより厳格な監督を望んでいる。特許の問題や資金源が限られている状況では、より多くの大規模な取引が必要になるかもしれない。つまり、取締役会の構成を変えることで根本的な問題は解決されない。単に、次回の買収活動は、以前の買収と同じように注目されることになるだけだ。

サムラの不満の最も深い点は、能力というよりも、インセンティブに関するものです。120億ドルの投資を承認する取締役会にとって、結果が誰かの報酬に影響を与える場合のみ、その結果を重視します。現在では、調整された指標のおかげで、その結果はほとんど重要ではありません。アーティザンが望む方向に進めるかどうかという問題は、単純です。ノヴァルティスにおいて、大規模な買収が失敗した時に実際に損失を被るのは誰かということです。もし答えが株主だけであるなら、報酬制度はその役割を果たしたことになります。そして、そのうちの一人が公にそう述べています。