次のノルスク・ホイール・ドミノ問題は、停止作業ではなく、ガス契約に関する問題です。

先週、ノルドス・ヒドロの株価は再び下落しました。今回はJPMorganがその理由で、ノルウェーのアルミニウム生産企業の格付けを下げました。過重状態から中立的な立場を取り、価格目標を116クローネから97クローネに下げた。その理由は、ブラジルのHydro社の製油所であるアルノルテで「ガス供給に関する問題」だった。ほとんどの投資家はすでにアルノルテのことを知っており、1ヶ月間もその動向を注視していた。

最初の情報が公開されたのは8月11日で、その時、Hydro社は世界最大のアルミナ製造施設であるAlunorteの生産量を減らしたと発表しました。50％というのは、ガス供給業者であるCELBAが供給を拒否したためです。その話は読みやすく、評価も容易でした。次に問題となるのは、JPMorganが指摘している点です。それは、精製所を運営するために必要なガス契約のコストです。一時的な生産量の減少は、個別の損失に過ぎません。一方、15年間の燃料契約が争点となり、価格が変更される可能性もあります。これは、施設の持続的な経済状況に変化をもたらすものです。それは、別の資産です。

アルノルテが実際に行っていること

アルミナは、ボーキサイド鉱石とアルミニウム金属の間の中間物です。パラー州バルカレナにあるAlunorte社が、ほぼその生産を行っています。年間600万トンです。Hydroは、自社のノルウェー式製錬所を運営するために、この施設を利用している。したがって、この精製所は、会社の核心となるアルミニウム事業の前段階にある。第二四半期の報告書によると、ボークサイト・アラミナ部門は、わずか…5億2200万クローネの調整後のEBITDA— グループ全体の89億ドルのうち、わずか6％に過ぎない。一方、アルミニウム金属は64億ドルを占め、約72％を占める。この比率は後で重要になります。

精製所の燃料が問題です。10年前はアルノルテは燃料油を使用していましたが、ヒドロは契約を結んだ。2021年、ニュー・フォートレス・エナジーとの15年間のガス供給契約植物を液化天然ガスに変換し、二酸化炭素の排出量を削減する。この契約により、ニュー・フォートレスは約年間で29.5兆ブリティッシュ・シーベルトのガス量――つまり、1日あたり約100万ガロンのLNGです。—バルカレナにある再ガス化ターミナルを所有している。8月に納品を怠ったサプライヤーであるCELBAは、New Fortressグループの一員です。同じ終端インフラを所有している.

したがって、その植物の運営経済は、地元の輸入施設を所有する1つの取引相手との長期契約に依存している。その後のすべての事象も、この集中状態から生じるものである。

1つ落とす場合：出力が減少する

ガス供給が停止すると、HydroはAlunorteの生産能力を半分に減らし、契約価格より高い価格で現物ガスを購入し始めました。同時に、Barcarenaターミナルへの直接アクセスを求めました。第3四半期において、ボーキサイト・アルミナ事業に75百万ドルから100百万ドルの損失が発生した。2つの情報源から、おおよそです。10万トンから12万トンの生産量が失われているそして、より高い地点でのガスコストもです。

それが最初の着陸であり、市場が見て、モデルにすることができる部分です。数日後、Hydroは承認を得たと発表しました。ブラジルのANPが自国製のガスを輸入するため、CELBAと一時的なガス供給契約を結んだ。そして、生産量も再び正常に回復していった。8月の問題は収束したようだ。

2つを取得するということ：終わらないコスト

その後、JPMorganから警告が出ました。この銀行は、2026年の第3四半期および第4四半期のEBITDA予測を下げました。13％と24％第4四半期の打撃が第3四半期よりも大きい点に注意してください。この順序が重要な兆候です。量の減少によって第3四半期に打撃を受けたものは、第4四半期に回復することが予想されます。第4四半期での減少が大きいということは、JPMorganが一時的な問題ではなく、継続的な費用として捉えていることを意味します。つまり、Hydro社は古い契約価格を上回る価格でガスを購入しながら、長期的な代替供給源を探しているのです。これは、燃料供給業者との関係が今や問題化している状況の中でのことです。

この争いは、停電が発生する以前からあった。HydroのAlunorte子会社は2025年の第1四半期にNew Fortressに対して仲裁を申請し、およそ…3.76百万レアス――約6900万ドル――ガス供給の遅延による損失ニューフォートレスが対抗すると言っている。8月の混乱は、契約上の問題を引き起こしたわけではない。それが問題となっただけだ。

これは2度目の着地であり、行動的な側面もあります。つまり、顧客はもはやサプライヤーが商品を提供することを信頼できなくなっています。一方、サプライヤー自身も負債の圧力に直面しており、Alunorteを市場価格で手放したいと思っています。リファイナーのコスト優位性の基盤となっていた安価な15年間の燃料も、無事には持ち越せないかもしれません。

アンプとファイアウォール

これがアンプラーです。7500万から1億ドルのコストは、ボーキサイト・アルミナセグメント全体の四半期利益である5億2200万クローネよりも大きいです。つまり、約4900万ドルに相当します。この一つの項目だけで、セグメントの利益が損失に転じることもあります。また、AlunorteがHydroのノルウェーの製錬所にアルミナを供給しているため、高いアルミナコストが、EBITDAの72％を生み出すセグメントのコスト基盤を上昇させてしまいます。集中化と垂直的なコストの連携によって、単一のガス契約が全社に影響を与えるのです。

ここがファイアウォールです。このセグメントは、全体の比においてごく小さいものです。たとえ1億ドルの損失が発生したとしても、年間EBITDAの数パーセント以下に過ぎません。実際のアルミニウム価格は上昇しています。第1四半期から第2四半期にかけて、14％の増加そして、金属業界の収益は、不足分を大幅に上回る水準になっています。Hydroは、ノルウェーの製錬所向けの電力契約や、現金収入を生み出す上流部門の事業も多様化させています。Alunorteでのガスコストの増加は損害を与えますが、財務状況には影響を与えません。

そして、共通のショックを確認すると、アルミニウムの価格は世界の需要と中国の動向によって決まっています。第2四半期の消費において2.2％このアルノルテの問題は、Hydroの燃料契約に特有のものであり、アルミニウム市場に関する兆候ではありません。別の、安定したガス供給体制を持つ競合企業であれば、同じように上下動することはないはずです。JPMorganが本当にその契約を目的としているかどうかを確認したい場合は、部門全体ではなく、内部で異なるエネルギー源を利用しているアルミナ企業を観察するべきです。

それがあなたのポートフォリオにとってどういう意味か

アメリカの投資家にとって、Hydroは店頭市場でのADR株として取引されています。ですから、これは保有している株よりも、ウォッチリストに記載されることが多いです。重要なのは、2つのニュースをどのように読み解くかです。見出しにある「精製所の生産量が減少した」という情報は、表面的なものです。一方、価格が間違っているのは、その背後にある燃料契約のことです。なぜなら、それによってコストが一時的なものか、それとも継続的に発生するものかが決まるからです。

JPMorganの目標は、崩壊するという判断ではなく、一定範囲内のものです。実際、97クローネという目標値も、株価の最近の水準よりわずか数％高い程度です。93クローネつまり、市場が悪いニュースの多くを既に割引したということです。

最初の警告信号は、10月末頃に出される第3四半期の報告書です。ボーキサイト＆アルミナが何らかの利益を保てるか、また経営陣が現状のガス価格の高さを指摘しているかどうかが重要です。最も重要なのは、新しい契約が成立し、ガス価格が契約価格以上で維持される限り、ニューフォートレスとの仲裁が長引き、その結果セグメントが影響を受けるかどうかです。もしヒドロが合理的な条件で新たな長期的なガス供給契約を結んだり、仲裁で損害賠償を受け取ったり、アルミナの価格が高騰して、より高いコストを自己負担できる程度になるなら、そのチェーンは止まります。生産停止は終わりました。残っている問題は、契約争いです。