NKGenのアルツハイマー病関連事業は、ほぼゼロの資産状況に直面している

見出しは良いニュースとして容易に読めます。NKGen Biotechは、韓国で開催されるバイオ製造に関する会議で、自社の主要な細胞治療薬であるトロクレウセルを発表する予定です。これは、アルツハイマー病、パーキンソン病、ALS、前頭脳側脳領域の認知症などの疾患に対するこの薬の効果をアピールする絶好の機会です。国際的な聴衆に向けて初心者が株価をスキャンする際には、それは実際の製品を目指す企業の姿に見えます。

そうです。この「科学」こそが、真剣に考える価値のある部分です。そして、普通の株が成長するかどうかを決定するのは、科学ではありません。

小さく、制御されていない研究の中に隠された真の信号

トロクルエウセルとは、自己のNK細胞を用いた治療法です。つまり、患者自身の自然キラー細胞を採取し、実験室で増殖させてから再投与することで、神経炎症を抑制するというものです。2つの小規模な第1相試験の結果は、現在、多くの研究が集められて報告されており、その結果は有望であると言えます。アルツハイマー病患者の92％が、認知機能が安定したか改善した状態であった。、そして、6人の患者を含む中等度疾患群6人全員が能力を向上させたり維持したりしましたが、半数は標準的な認知スケールにおいて中等度から軽度へと変化しました。バイオマーカーの信号もその変化を反映していました。GFAPの減少認知症の重症度と関連するタンパク質です。

正直なところ、プラセボ群は存在せず、患者数も少なく、データもまだ初期段階です。これは引き続き観察を続けるべき理由ですが、決定的な結論ではありません。しかし、それは実際に起こっていることであり、全ての問題点です。

実際の状況は、成長の物語ではない。

しかし、投資の根拠となるものは、同じ小さなデータセットを繰り返し使用する会議でCEOが提示するスライドではなく、財務報告書によって示されるものです。そして、その財務報告書が別の物語を語っています。

最新の貸借対照表によると、NKGenは約10万ドルの現金対して年間2000万ドル規模の運営費用がかかっている。計算をすると、約2日間の運用期間が得られる。これは月ではなく、日単位で測定されるものです。同社は数千万ドルもの負債を抱えている。負の株主資産4700万ドル以上であり、つまり資産が負債を賄えなくなっているということです。株式面では、市場価値全体が低下しています。数十万ドル――1年で97％以上も減少した— 企業の価値（株式と負債の合計）が数千万円程度のままである理由は、価値を持っているのは債権者や企業の構造であり、普通の株主ではないからです。

だから、この会社はもうNasdaqで取引を行わなくなったのです。2025年3月にOTC市場に上場した.

現金がない企業がどのように生き残るか：小規模で影響力の低い取引

NKGenが実際に自己資金をどのように調達しているかは、株主にとってすべてを物語っています。2025年7月には戦略的投資家から200万ドルを調達した9月には、さらに追加されました。105万ドルの担保付き転換債券で、1株あたり0.08ドルで1300万株以上に転換可能です。10年間で0.08ドルの保証付き、そして大口保有者間の投票制度によって認可株式数が増加するという条件が付いている。これほど少ない金額であり、株価も通常の水準を大幅に下回っているため、これは成長のための資金とは言えない。これらは数週間の存続を得るための手段に過ぎず、それぞれの投資家は既存の株主によって割当制によって報酬を受け取ることになる。

ここでは、良い状況と悪い状況が衝突している。急速に拡大する市場においては、資金が株式数を上回る成長を支える限り、希薄化は許容される。しかし、今回はそうではない。この希薄化は、収益を生み出さず、まだ承認まで何年もかかる医薬品を資金提供している。しかも、その会社の株式価値はすでにほぼゼロになっている。希薄化を許容できる例外は存在しない。

優れたデータでさえ解決できない経済の問題

一歩下がってみると、最も深刻な問題は、その治療法の構造自体にある。自己細胞を用いた治療法というのは、一人ひとりの患者ごとに作られるものであり、各投与量はその人の自身の免疫細胞を使って製造される。これが、承認されているCAR-T癌治療薬のビジネスモデルである。この治療薬は、数十万ドルもするため、最も重病の患者にのみ提供される。これは、何百万人もの人々に届けられる医薬品とは全く逆のものだ。

アルツハイマー病は、広範な人々に見られる慢性疾患です。患者ごとに個別に対処する必要があり、何度も治療が必要な治療法です——NKGenが対象とする中等度のアルツハイマー病患者3週間に1回、投与を受けている。— それにはコストや規模の制約があり、どんな会議用スライドもそれを取り除くことはできない。たとえトロクレウセルが適切なプラセボ対照試験で有効であるとしても、患者や保険者が支払える価格で広く販売することは、現在の技術では解決できない問題だ。

判決

臨床データの言葉をすべて信じても、同じ結論に至るでしょう。NKGenは、現在の形では、小売株主に利益をもたらす手段ではありません。株価の成長は、資金調達の仕方によって決まっています。現金がほとんどなく、コンペンタブルノートやウォレット、認可された株式投票などが利用されているため、その効果が実際に変わるのは、多くの年月が経過した後です。薬剤に関する情報は残りそうですが、株式価値は財務状況によって決まります。そして、財務状況こそが弱い点です。

認知症の治療に対する需要というのは重要ではありません。重要なのは、この特定の上場企業がどのように成長できるか、つまり、その成長を実現するために必要な資金調達が可能かどうかです。また、投資するかどうかを決める読者にとっては、臨床段階のミクロキャピタル同様に、実際の業績や資本構成を考慮することが重要です。約束されたものや発表スケジュールではなく、実際の成果を重視すべきです。