ニューマークのキャッシュフローは4倍に増えているが、株価は下落している——なぜこのギャップが続くのか

ニューマーク・グループの株価は、過去1年間で約25％下落しました。同時期における同社の自由現金流量は、ほぼ4倍に増加しました。

テープによる痛みとビジネスの痛みとの間のギャップは、偶然のものではありません。ニューマークは、商業不動産の危機がすでに起きているかのように、急いで商品を販売しています。同社の四半期決算も、その逆の傾向を示しています。

ニューマークとは何か――そして、それが何ではないか

ニューマークは不動産業者ではありません。建物を所有したり、空室リスクに直面したり、不動産の価値を予測したりすることはありません。ニューマークは、リースアドバイス、資本市場、不動産管理、評価などを手掛ける、料金をもらって営業する商業不動産サービス会社です。収入は、企業がスペースを借りた時、投資家が不動産を購入・売却した時、債務を調達する必要がある時に得られます。取引量が多いほど、収入も増えます。

過去2年間、市場はニューマックをCRE物件の代理として扱ってきました。つまり、REITやオフィス所有企業と同じカテゴリーに分類されているのです。実際、これらの企業の財務状況はかなり厳しい状態です。この混乱が、問題の根本的な原因です。

数字は古い話を裏付けない

ニューマークの最新の四半期、2026年6月に終了したこの期間では、あらゆる面で記録が更新されました。収益は前年比17％増え、記録的な8億8,840万ドルに達した。調整後の一株当たり利益は26％増加し、0.39ドルになった。調整後のEBITDAも22.1％増加し、13,920万ドルとなった。EBITDA率は65ベースポイント上昇した。

マネジメント・サービス、リース、資本市場の3つの事業部門は、それぞれ第8四半期、第7四半期、第11四半期にわたって2桁の成長を記録しました。収益の大部分を占めるマネジメント・サービス部門は、4四半期連続で記録的な成績を達成し、2029年までに年間収益が20億ドルを超える見込みです。

次に、自由現金流です。過去12か月間でニューマークは約7.98億ドルのFCFを生み出し、年間比で約400％の成長率を示しました。料金ベースのアドバイザリー業務における資本支出はごくわずかで、昨年は約4800万ドル程度だったため、ほぼすべてが…846百万ドルの前12ヶ月の運営キャッシュフローFCFに流れ込む。

この会社は、2025年第3四半期以降の各四半期において、四半期収益予想を上回る結果を出しています。2026年度の業績予測では、売上高が約16％増加し、調整後の一株あたり利益が19％増加し、調整後のEBITDAが20％増加するという目標が立てられています。しかし、前年比で厳しい状況になることを認めつつも、第2四半期の会議ではその予測を維持しました。

料金を引き上げる市場

ニューマークの研究は、商業不動産市場のサイクルと関連しています。そして、少なくとも主要な市場においては、そのサイクルは2023年から2024年にかけての混乱期から脱しました。

マンハッタンオフィス市場は、ニューマークの伝統的な重点地です。19.5％から14.6％まで、8四半期連続で空室率が低下している。2026年第1四半期のリース量は1290万平方フィートに達し、これは2019年第4四半期以降最高の数値です。テクノロジーやメディア分野のリース量も10年以上で最も高い水準に達し、そのうち人工知能関連企業が22.1％を占めています。3四半期連続で正の純吸収があったことで、2014年以来初めてこのような状況が続きました。

資本市場の動きも同様です。第1四半期の投資売上高は前年比で65％増加し、負債の規模は27％増加しました。ニューマークは4月にオーナー・マディソン・アヴェニューに対して16.5億ドルの再融資を手配しました。これは、過去12ヶ月間でアメリカで最も大きなオフィス向けCMBSの発行額です。

これらは、些細な回復とは言えない。これらは、商業不動産の参加者が資金やスペースを移動する際に収益を得る企業の重要な指標である。

評価の乖離

現在の市場価値は約26億ドルであり、ニューマックの株価は、過去の自由現金流量の約3.3倍になっています。企業価値は32億ドルで、その中には合併によって生じた34億ドルの負債が含まれています。この企業価値は、過去のEV/EBITDA比で約12.6倍です。

年間で8億ドル近い自由現金フローを生み出し、収益が20代台で成長し、FCFも前年比で約4倍のペースで増加している企業にとって、3.3倍のFCF倍数というのは過度な評価ではありません。これは、市場が破綻したと見ている業界の記憶を色濃く残す数値です。

成長率がはるかに低いサービス業界の企業でさえも、通常は5倍から8倍のFCFを取引している。DCFモデルや「コントロールの幻想」などは必要ない。このような成長速度で複合FCFが3.3倍になるということは、株式価格が反映している数値と実際の事業成果との間に大きな差があることを意味する。

ベアの主張

問題なのは、負債の額です。ニューマークは総負債が34億ドルにも上ります。これは主に買収によって蓄積されたもので、2024年にCushman & Wakefieldの事業を買収した際に得られたものです。アルトゥス・グループのカナダでの評価業務、2026年3月時点また、アルトスの開発アドバイザリー業務も9月初旬に終了しました。現金を除く純負債は約5億8,600万ドルですが、市場価値が26億ドルであることを考えると、34億ドルの総負債があるという状況は注意が必要です。

その借金にかかる利息費用は、実際に株主に還元される自由現金流量を減少させます。もしCREの業務が停滞した場合——つまり、取引量が減少したり、金利のせいで再融資が不可能になったり、リース事業の回復が逆転したりする場合——その買収主導型の成長モデルは、むしろ負債となってしまいます。これが本論文が求める条件です。つまり、商業活動が現在の水準以上で続けられるようになり、そうすれば手数料収入が負担コストを賄い、バランスシートも徐々に負債化するのです。

市場データ源から得られる将来のP/E倍率は108倍となっており、これは全く異なる状況を示唆しています。この数値は、実際の収益予測ではなく、データや計算方法上の問題によるものである可能性が高いです。実際、同社は最近の各四半期において予想を上回ったことがあり、2026年にはEPSが約19％成長すると予測されています。AInvestの評価では、Newmarkは「買うべき」とされており、流動性評価は10点中8.2点と高く、専門家たちがまだ同株を支持していることを示しています。ただし、株価は別の事情を示しているようです。

証拠が示すところ

市場は依然として、商業不動産の活動が永続的に損害を受けると見ている。しかし、実際の運営データによると、不動産市場の活動サイクルは回復しており、空室率は低下し、賃貸契約数は増加している。投資売上も65％増加し、自由現金フローも年々4倍に増加している。これら2つの数値の差が、3.3倍のFCF倍数で測定されるものである。

証明のポイントは単純です。ニューマークの収益が、過去4四半期で示されていた成長ペースを維持できるかどうかです。もし、2027年までに四半期ごとの収入やキャッシュフローの傾向が変わらないなら、現在の評価額は、実際に企業が生み出すキャッシュと大きく乖離していることになります。もしCREのサイクルが逆転し、取引量が減少するなら、買収によって生じた負債が主な問題になってしまいます。

現時点では、数字からはその旧来の考え方がもはや有効ではないということがわかります。問題は、市場がその事実を受け入れるか、それとも、もはや起こりそうにないとされる災害を待つかどうかです。