NelのHydrasunフレームワークは、欧州のボトルネックを買ってしまい、構築する余裕がない。

ASAは、水素市場の悪い面に向かって2年間を費やしてきました。収益が減少し、損失が拡大し、在庫も増えず、さらにCEOも辞任しました。中国の電解槽メーカーが、同社が必要とする顧客に進出している中で、ASAは資金を消耗しています。この状況では、ヨーロッパ全土にインフラを建設することで成長するわけにはいきません。代わりに、賃貸で成長するしかありません。

今週の発表を理解するための有用な方法は、ネルがアバディーンにあるエンジニアリング・インテグレーション企業であるハイドラスンと枠組み協定を結んだことです。これにより、ネルは…PEM電解器ソリューションの欧州統合パートナースコットランドの第一大臣が出席し、この機会を政治的な意味を持たせるようにし、190万ポンドの公的資金提供を明確にした。これは真剣な取り決めであり、その背後には合理的な理由がある。また、これは購入注文ではなく、枠組み合意であるため、その違いが投資の意味をほぼ全て示している。

なぜインテグレーターがボトルネックなのか。Nelは賃貸する必要がある。

そのロジックを理解するには、プロジェクトから実際に展開が困難になる点までの流れを見ていく必要があります。グリーン水素製造施設というのは、単なる電解装置のセットではありません。電気供給や冷却システム、ガス処理、安全対策、地域ごとの認証、試運転など、多くの要素が必要です。また、ヨーロッパの多くの国々で商品を販売したい製造業者は、その機能をどこでも実現できるようにしなければ、または既にその機能を持っている企業にそれを任せる必要があります。

その第二の選択肢は、正にネルが行ったことです。そして、これは両社にとって新しい分野ではありません。1976年に設立されたハイドラサンは、2024年にプライベートエクイティ資金を背景とした脱炭素技術企業であるD2Zeroに合併しました。ハイドラサンは、BPとアバディーン市議会が共同で運営するアバディーン水素ハブというプロジェクトにおける設計・統合業者として活動しています。2025年初頭には、そのプロジェクトのための電解槽パッケージをネルに渡した。: 2.5MWのコンテナ化されたPEMユニット、MC500、植物のサイズが約年間300トンの水素つまり、この枠組み合意によって、すでにハードウェアが提供されている関係が制度化されるのです。

ヒドラサンのネルにとっての価値は、導入にあたって非常に希少で生産が難しい部分です。つまり、認証された地域内のエンジニアリングや設置作業、そして静かに仕事を処理できる地域的なサプライチェーンです。このプロジェクト自体は、「実績と信頼性」を提供するものだと述べており、それを期待しています。その価値の65％は地元の供給業者から得られる。それは、利益を失う製造業者が、個々のノードを一つずつ構築し、資金を投入しなければならないという状況です。一方のパートナーと結びつけることで、固定費が変動費に変わります。

この措置は、ネルがこれまで述べてきた方針とぴったり合致しています。昨年以降、彼はEPC事業者との協力関係を強化してきました。例えば、サムスンE&A、Saipem、SMA Altenso、Relianceなどです。同時に、自社の生産や納品に関わる人員を大幅に削減し、投資家に対しては、プロジェクトの実行よりも核心技術に焦点を当てたいと説明しています。Hydrasunの取引も、ネルがPEM製品で最も活発な地域であるヨーロッパに対して採用している戦略と同じです。

この契約による貸借対照表は良好です。

資産を軽視する方が、単なる見かけ上の対策ではなく、唯一の現実的な選択肢である理由はこうです。ネルは現在、まだ改善されていないような状態で評価されています。2026年第2四半期には、それなりの成果を上げることができるでしょう。顧客との契約から1億530万ノックの収益が得られ、前年比で12％減少した。そして、EBITDAが1億5500万NOKマイナスであったにもかかわらず、189百万NOKの純損失を記録しました。6月末時点での現金残高は13.3億NOKでしたが、1年間で約6億NOK減少しています。経営陣は従業員数を430人から313人に減らす主に生産と配送の面で、より少ない数量に対応する必要があります。

オーダープインパイルは実際には存在するが、バーンに比べてごく薄い。第2四半期の注文数は前年比224％増加し、2億3000万ノルウェークローネに達した。その残高は12.1億ノルウェークローネにまで増加しました。一方、会社全体の市場価値は約40億ノルウェークローネです。この残高の大部分がPEMに関連しているため、来年か翌年までに収益を生み出す必要があります。Hydrasunというチャネルが注文を受けられるようになるかどうかが、成長の鍵となります。

このフレームワークが何を行うか、そして何をしないか

枠組み契約とは、関係性や価格・配送の仕組みを定めるものです。実際に注文が来るまでは、何も約束されていません。この発表では、具体的な注文金額は明らかにされていません。第一大臣が述べた190万ポンドという金額は、その時のための公的資金であり、ネルの収入とは関係ありません。このような状況では、契約によって将来のヨーロッパでのビジネスがより安く、迅速に行われるようになりますが、損益計算書は依然としてマイナスであり、注文が来るまではマイナス状態が続きます。

それは、より大きな市場が引き続き提供していることの思い出でもあります。中国の電解液の輸出は2026年を通じて急増したグローバルプロジェクトが加速されるにつれて、低価格での生産能力が増えてきました。そのため、中規模の西洋企業は、単に価格を下げることではなく、資格や地域内での存在感、迅速な対応力といった点で競争しなければなりません。適切なインテグレーターを利用するという仕組みは、この競争において有効な手段です。しかし、それだけではネルの経済構造自体の変化にはなりません。

これらのことが、単なる些細な事柄であるというわけではありません。これは、ヨーロッパで最も活発な水素需要を満たすための他の方法がない中で、真剣かつ合理的な措置です。小売業者や観察者にとっては、この枠組みは「支援」として捉えるべきものです。これにより、将来のヨーロッパからの注文が適切な利益をもたらす可能性が高まります。しかし、40億ノルウェークローネ程度の市場価値を持ちながら、収益を上回る支出を続けている企業との間のギャップを埋めることはできません。また、CEOの交代が進行し、在庫が処理されるまでに現金が減少していく状況もあります。関係性は確認できますが、経済的な成長はまだ始まっていません。注文が届くまでは、それがパイプラインとビジネスの違いです。