ナヴァンのCEOは、彼を罰する公開市場の方が好きだ。その理由はモデルによって説明される。

ナヴァンの株価は木曜日の午後、20％以上下落した約20ドル近かった。この会社は、ウォールストリートの売上や利益予測を上回り、年間予測値も引き上げました。これは、通常、成長株を押し上げるような報告です。しかし、ナヴァンにとっては逆の結果になりました。数字が発表された後、株価は急落し、次の取引日にさらに下落し続けました。

アリエル・コーエンは、ナヴァンの共同創設者でありCEOです。上場以来、同社の戦略を公に支持してきた、多くの創業者にとって試練となる1年間だった。昨年10月のIPO時の株価は25ドルだった。取引初日に約20％の下落した12月になると、価格は8ドル台まで下がっていました。コーエンは公にそのことを隠していました。CEOがこの状況を自慢の材料として利用していると考えるのは簡単です。しかし、私はそれよりもっと興味深いと思います。なぜなら、その選択肢から、その企業がどのような状態になったかがわかるからです。そして、市場の反応こそが、その変化の代償なのです。

IPO自体から始めましょう。これは明らかに下落した市場でした。かつてTripActionsとして知られていた企業旅行・経費管理会社のNavanです。9億2300万ドルほどの資金を調達し、その株式価値を約62億ドルと評価した。これは、2022年に民間から得られた92億ドルの資金よりも大幅に低い数値である。創業者たちは、通常、割引価格で上場することを自発的に選ぶことはありません。しかし、コーエンがそうしたという事実から、会社の非公開状態ではもはや機能しなくなっており、上場がその状況を変える手段であったことがわかります。

この変化はキャッシュフローに現れます。1月に終了したこの会計年度は、公開企業としての初の完全年間で、ナヴァンはそれを生み出しました。初めての正味運転キャッシュフローと自由キャッシュフローが発生した年度つまり、予定より1年早く目標を達成しているのです。前年は約5000万ドルを費やしていました。非GAAP基準での運営利益率は、同じ期間中にマイナス5％から正の5％に改善しました。今期では、経営陣は9％程度になると目指しています。民間のベンチャー投資による旅行会社では、そんな計算をする必要はほとんどありません。しかし、公開企業の場合は、毎四半期ごとにそのような計算が必要です。

数学がうまく働く理由は、そして多くの人が見過ごしがちな点は、ナヴァンが真の意味での旅行管理会社ではないということです。収益の10倍以上が、予約や支払い量に応じた利用料金です。単位あたりのサブスクリプションではありません。従来の企業旅行代理店は、従業員一人あたりの料金でサービスを提供してきましたが、AIが予約業務を自動化するにつれて、明らかな脅威に直面しています。ナヴァンは、提供される旅行の金額に応じて料金が支払われます。ですから、AIアシスタントがより多くの作業を担当するようになると――今では顧客とのやり取りの約60％がフィールドで行われる。つまり、ナヴァンの収益ではなく、サービスにかかるコストが下がったのです。そのため、最新四半期において、非GAAP利益率は記録的な75％に達しました。市場が重視する観点から見ると、これは旅行業務の上に存在する早期支払いやソフトウェア層に過ぎず、古い旅行代理店のより良いバージョンというわけではありません。

市場はこれを十分に理解しており、その価値を認めている。12月の低値から、秋初めには株価が3倍以上に上昇した。また、そのプレミアムがどれほど不安定かも正確に理解している。今週は、売上コミッションが上昇したことにより、利益率が四半期ごとに約3ポイント低下した。彼は、次の財年まで利益を増やさない会議・イベント事業を買収すると発表しました。市場は1日で株価を5分の1に下げました。

では、なぜ創業者がそんな市場を選ぶのでしょうか？その一因は、公開企業であることが、現在の会社が持つ規律を生み出す要因だからです。しかし、主に、公開企業であることで、このモデルを維持できるからだと思います。コーエンと共同創業者は、二重クラス株式を利用して、圧倒的な議決権を保持しているため、上場のコストは彼らにとって問題ではありませんでした。上場によって得られたのは、関連する分野での取引の可能性です。ナヴァンによると、会議やイベントだけでも、彼らのターゲット市場の3分の1を占めています。また、大きな顧客との信頼関係も得られるのです。今では、S&P 500に登録されている50社の企業にサービスを提供しており、前四半期では45社でした。

しかし、これらの理由だけでは株価が安くなるわけではありません。今年予測される売上高の約5倍の規模であり、GAAP基準での損失も依然として大きいです。単に株式報酬だけでも年間1億8000万ドルにも上ります。つまり、市場は創業者が引き続き努力を続けるという姿勢に対して報酬を支払っているのです。したがって、重要なのは、その努力が単に維持されるだけでなく、さらに強化されるかどうかです。収益は30％程度成長し、営業利益率も目標値に近づく必要があります。また、会議やイベントに関連する事業も、約束された通り、来年には利益を生み出すようになければなりません。これらの数値が改善し続けるなら、コーエンの奇妙な選択肢も合理的なものに思えるでしょう。しかし、それらが悪化した場合、市場は今まで週1回ずつ、どのような反応を示すかを明らかにしています。