ナヴァン・ビートは成長し、キャッシュフローも正の方向に変わったが、コストへの懸念から株価は22％下落した。数値からは市場が過剰反応したように見えるが、パフォーマンス比率からはそうではない。

企業旅行用ソフトウェア会社であるナヴァンは、投資家たちが今週よく祝うような成果を達成しました。水曜日には、ウォールストリートの予測を上回り、今年2度目となる収益予測を引き上げ、純現金流が正の値になりました。木曜日の朝には、株価は約5分の1下がり、春の低値から株価が2倍以上に上昇した状態も戻りました。

そのギャップ――ページ上では良いニュースのように見えるが、実際には価格が急落しているのです。市場は、プレスリリースで明確に答えられなかった疑問、つまりナヴァンのコスト上昇が成長のための意図的な投資なのか、それとも利益率の問題の兆候なのかという問題を評価しているのです。株価の下落は、市場が自ら結論を出した結果です。その結論が正しいかどうかは、数値が示すところで判断できます。

一時的な上昇が、最終的には売りで終わった。

ナヴァンに初めて来る人へ：これは、企業向けの旅行や経費管理を目的としたビジネス・ツー・ビジネスプラットフォームです。以前はTripActionsという名前でした。2025年10月末にNASDAQで1株25ドルで公開されました。そして、取引開始初日には20％も下落しました。主に、定着しているSAP Concurと競争しています。また、より軽度な競争相手としてはExpensifyもあります。この株価は、これまでずっと極端な動きを続けています。

今週の主要数値は非常に良かった。第2四半期の収益は、前年比35％増加し、2億3300万ドルになった。一方、総予約金額——つまり、そのプラットフォームを通じて流れる旅行に関する資金の額——は45％増加し、約30億ドルになった。しかし、私にとっては、2.5ポイント以上の変化の方が重要だ。非GAAP基準で見ると、総売上高の利益率は75%を記録し、自由現金流量は2800万ドルになった。これは、前年同月に3300万ドルを費やしたことによるものである。3年連続で売上が支出を上回り、成長している企業というのは、その業種の典型としてふさわしい姿勢を持っていると言える。

経営陣は、2027年度の財政状況に関する見通しをさらに引き上げました。今回の収益予測では、約32％の成長が見込まれ、その中間値は9億270万～9億330万ドルです。また、非GAAP基準による運営収入は8200万～8600万ドルであり、運営利益率は9％と再確認されました。私が説明した内容を踏まえると、これはソフトウェア株価を上昇させるような報告書のようです。20％の下落とは思えません。

市場を不安にさせたもの

懸念は、業績報告書の中に隠されており、それは単なる判断ではなく、タイミングの問題です。投資家たちは、前年比での比較ではなく、順序的な比較に注目しています。非GAAP基準下での運営利益率は、前年比で5％から7％に上昇しましたが…調整後の1株当たり収益は前四半期比で約37％減少し、営業利益率も四半期ごとに数百ベースポイント低下した。単独で見ると、その利益はどんどん失われているように思えます。

ナヴァンの説明によると、その漏れは主に計算上の問題によるものです。販売チームが成功すれば、より多くのコミッションが得られます。そして、コミッションというのは、予約が行われる同じ四半期に発生する費用です。新しい要素としては、BoomPopの買収があります。これにより、ナヴァンは会議やイベントに参加するようになります。その統合にかかるコストは、今年の運営収入を少し削減することになるでしょう。来年には利益が増えると思われます。さらに、AIインフラや販売・マーケティングへの投資も続くため、会社は成長を収益に還元するように意図しています。

ここで、私は即時的な反応と異なる見解を持っています。変動する手数料や買収のタイミングによって引き起こされる、調整後のEPSの段階的な低下は、構造的な利益率の崩壊とは異なります。また、過去の粗利益率と正の自由現金流の状況も逆の方向を示しています。この株価は、報告内容に大きく影響されてしまったため、投資家たちは確実性を求めて高値で購入しましたが、その結果、忍耐が必要な四半期となったのです。このような状況は、事業の実際の悪化以上に、20％の割引が生じる原因となっていると思います。

これをまだ値と呼ぶわけにはいかない理由です。

私が規律を保ち続ける理由は、この点です。正の自由キャッシュフローと記録的な総売上高利益率を持つ企業は、売却圧力が示すよりも優れた基本構造を持っています。しかし、それでもなお、同社はGAAP基準で損失を出しています。市場価値が約50億ドルであるのに対し、過去の売上高は50億ドル未満です。そのため、投資家は、キャッシュフローが正になったばかりの企業に対して、約6倍の価格を支払っていることになります。ガイダンスに含まれる9％の非GAAP運営利益率は実際には実際の利益ですが、その価格はすでにそのことを前提として設定されているのです。

つまり、正直な評価方法というのは、私が通常行う評価方法とは逆です。キャッシュフローに基づいて分析する場合、持続可能な経済状況は、表面的なコストの不安よりも強いものです。問題は、9％の利益率を維持できるかどうかがまだ証明されていない企業に対して、6倍の評価倍数を適用することです。そのため、これは実行可能であり、期待に沿った株価であるだけで、価値ある株とは言えません。つまり、重要なのは、売り込みが過剰だったかどうかではなく、コストが利益率の向上に変わるかどうかです。

今四半期のデータを見ると、市場が過剰反応しているように思えます。収益が急増し、粗利益率は記録的な水準に達し、フリーキャッシュフローも正の値となっています。もし運営上の有利性が9％という基準を維持し、現金も正のままであるなら、今週の下落は市場がコミッションのタイミングや買収後の統合コストを、企業のモデルが破綻したと誤解した結果です。しかし、安い株価では、売上六倍の価格で取引されている企業を救うことはできません。また、成長性の高い株価でも、安さだけでは救われないのです。この報告書を踏まえて、私のビジネスに対する見方を変更しましたが、その価格については変更していません。